Боргова стабільність гривні

БОРГОВА СТАБІЛЬНІСТЬ ГРИВНІ

В Україні, яка щороку шукає кредитної підтримки Сполучених Штатів, почали всерйоз розмірковувати про ознаки занепаду американського долара, «природні» причини його знецінення і відповідне 20—25-відсоткове зміцнення національної валюти

Другий рік поспіль сукупна.

пропозиція іноземної валюти на міжбанківському ринку України стабільно перевищує попит на неї, і Національний банк скуповує надлишок. Торік він становив близько 1,6 млрд. дол. США, а з початку поточного — понад 1,5 млрд. У такий спосіб НБУ поповнює свої міжнародні резерви й водночас стримує темпи номінальної ревальвації гривні та відповідного знецінення американського долара, курс якого поточного року знизився на 2,5 відсотка. Валютні резерви НБУ при цьому зросли приблизно на 700 млн. дол. Зрозуміло, що менша інтенсивність купівлі долара Національним банком призвела б до ще більшого його знецінення.

Нинішня ситуація разюче контрастує з 90-ми роками, коли надмірне здешевлення загрожувало не долару, а гривні, і її курс з усією очевидністю залежав від притоку іноземних кредитів. Наприклад, 1996;го, коли протягом приблизно шести місяців також відбувалося посилення курсу національної валюти, Україна позичила за кордоном 1,6 млрд. дол. У 1997;му, що був позначений усього лише 1,8-відсотковим зниженням курсу гривні, притік офіційних кредитів становив 1,5 млрд. дол. При цьому чисті доходи бюджету від продажу ОВДП перевищували 4 млрд. грн. За експертними оцінками, не менше їхньої половини викупили іноземні портфельні інвестори, що могло забезпечити надходження в країну ще близько 2,2 млрд. дол.

Нині обсяги продажу ОВДП незначні, а зовнішні запозичення менші від платежів з їхнього погашення. Чистий розмір останніх досяг торік 1,4 млрд. дол., а за шість місяців поточного перевищив 0,5 млрд. дол. Основу відносного надлишку валюти на внутрішньому ринку формує позитивний баланс зовнішньої торгівлі: доходи від експорту вже третій рік поспіль на 1,0—1,4 млрд. дол. перевищують імпортні витрати. Прямі іноземні інвестиції, більше половини яких здійснюється у вигляді валютних вкладень, забезпечують щорічний чистий притік ще близько 0,3—0,4 млрд. дол. Надходження з цих джерел, що не мають боргової природи й відбивають переважно результати поточної виробничої діяльності, перекривають нинішні валютні витрати країни.

На початку 2000 року Національний банк офіційно запровадив режим плаваючого валютного курсу. На практиці, однак, НБУ досить жорстко контролює його динаміку, цілеспрямовано запобігаючи надмірним коливанням. Така політика дозволяє гасити негативні ефекти ситуативних валютних сплесків, сприяє формуванню прогнозованого курсу гривні, що додає економіці елементу стабільності. Однак можливості курсового регулювання не безмежні. Вони не можуть, наприклад, повністю замінити ефективну торговельну чи промислову політику, елементарний адміністративний контроль чи тарифне регулювання. Тому наївно розраховувати, що курсовий режим дозволить, наприклад, вирішити проблему повного повернення в Україну експортної виручки (опосередковані дані дозволяють припустити, що на закордонних рахунках вітчизняних експортерів щороку осідає від 1 до 3 млрд. дол.). При цьому ревальвація гривні навряд чи стане причиною інвестиційного буму: частка машин і устаткування в українському імпорті стійко коливається в діапазоні 13—16 відсотків. Малоймовірно, що структура експорту поліпшиться і внаслідок знецінення гривні.

Згладжуючи амплітуду курсових коливань, НБУ змушений враховувати не лише їхні об'єктивні тенденції, а й потенційні негативні ефекти. Наприклад, добре відомо, що глибока девальвація загрожує різким зростанням цін, а фіксація або посилення курсу за стійкого відтоку іноземної валюти може спровокувати грошовий дефіцит. Причин для розвитку в Україні таких процесів сьогодні немає. В умовах стійкого чистого притоку іноземної валюти та послідовної антиінфляційної політики центрального банку посилення гривні виглядає несуперечливим, тоді як доцільність девальвації викликає очевидні сумніви.

Характерно, що послідовними прибічниками зниження курсу виступають експортери, котрі втрачають гривневі доходи при зміцненні національної валюти. Безумовно, підтримувати експортний сектор, що забезпечує країну твердою валютою, слід. Та аргументи прибічників курсової стабільності гривні змушують задуматися над тим, якою мірою девальвація відповідає інтересам усієї вітчизняної економіки.

Досить переконливим є аргумент про природну стабільність сформованого курсу. Про те, що девальвація відлякуватиме іноземних інвесторів, оскільки вони втрачатимуть частину своїх доходів при переведенні їх у долари. Міністерство фінансів висловило припущення про надмірність знецінення гривні у 1998—1999 роках і сьогоднішнє усунення допущених курсових диспропорцій. Мінфін також приваблює сильніша вітчизняна валюта, оскільки вона зменшує навантаження зовнішніх боргових платежів на бюджет.

Однак необхідно визнати, що курсова стабільність гривні залишається усе ж відносною, попри істотні позитивні зміни, що відбулися за два останні роки. Торішня реструктуризація зовнішніх боргових платежів дозволила Україні заощадити 1,2 млрд. дол. Тому якби не дефолт 2000 року (який, по суті, дав можливість утримати гривню в курсовому коридорі 5,2—5,4 грн./дол.), співвідношення давно б уже перевалило за позначку 6 грн./дол. Основу нинішніх курсових співвідношень значною мірою формують відкладені боргові зобов’язання. Їхньою ціною є додаткові відсоткові платежі, що бере на себе Україна, йдучи на розстрочку свого зовнішнього боргу.

Очевидно, що успіх сьогоднішніх переговорів із Паризьким клубом сприяє курсовому посиленню гривні, так само як і отримання до кінця року нових кредитів від МВФ (375 млн. дол.) і Світового банку (250 млн.). Однак таке зміцнення валютного курсу не повинно залишати ілюзій щодо його боргової природи. Бо кожному відсотку сьогоднішньої ревальвації протистоять додаткові мільйони доларів, які Україна зобов’язалася виплатити своїм кредиторам.

Примусова розстрочка 1998—2000 рр. зобов’язань Мінфіну перед комерційними банками і НБУ з погашення ОВДП (приблизно на 11 млрд. грн.) також побічно сприяла посиленню гривні. Вже через це гіпотеза про її надмірну девальвацію виглядає досить уразливою. А коли врахувати, що 1998—1999 рр. Україна позичила за кордоном понад 3 млрд. дол., вищезгадане припущення не витримує жодної критики. Що ж до зміцнення гривні з метою зменшення боргового навантаження на бюджет, то тут простежується очевидна логічна помилка: бюджетні проблеми можуть служити причиною дестабілізації національної валюти, та аж ніяк не посилення. Інакше долар Сполучених Штатів, профіцит бюджету яких у вісім разів перевищує ВВП України, давно вже міг би коштувати копійок 10. Аналогічні софізми спостерігалися років чотири тому, коли номінальна стабільність гривні обгрунтовувалася необхідністю підтримувати привабливість ОВДП для іноземних інвесторів.

Також показовим є ар;

гумент про негативний вплив девальвації на обсяги іноземних інвестицій. Зменшення доларової дохідності через зниження курсу гривні справді може злякати портфельних спекулянтів — досить лише згадати, із якою швидкістю вони зникли з проблемних економік під час кризи 1997—1998 років. Але чи під них повинна підлаштовувати валютно-курсову політику країна, капіталізація фондового ринку якої стабільно не перевищує 2—3 відсотків ВВП? Навіть в економіках із низькими середніми доходами на душу населення середнє значення цього показника разів у десять вище. Крім того, у структурі вітчизняних цінних паперів частка корпоративних акцій та облігацій становить усього 13 відсотків, тоді як векселів та ощадних сертифікатів — 86. Нарешті, нерезиденти сьогодні купують не більше 2 відсотків емітованих в Україні цінних паперів.

Що ж до прямих іноземних інвестицій, то їхня динаміка не демонструє негативного впливу помірної девальвації. Більше того, така девальвація може їх стимулювати, оскільки виробництво в країні-реципієнті виявляється вигіднішим, аніж увезення в неї готової продукції. У цьому сенсі показовими є різноманітні ефекти стабілізації та знецінення номінального курсу національних валют в Аргентині та Польщі в 90-х роках. Перша з антиінфляційною метою запровадила режим currency board, прирівнявши песо до долара США. Друга віддала перевагу режиму «повзучої прив’язки», відповідно до якого злотий поволі знецінювався. Початковий темп його девальвації становив 1,8 відсотка на місяць (згодом його знизили до 1 відсотка) і підтримувався на рівні інфляції. В обох країнах обрані валютні режими не перешкоджали притокові прямих іноземних інвестицій. В Аргентині їхні чисті щорічні обсяги збільшилися в 9,2 разу — із 2,6 млрд. дол. (1990 рік) до 24 (1999;й). У Польщі вони зросли в 24 рази — із 0,3 до 7,3 млрд. дол.

Позитивна динаміка прямих іноземних інвестицій виявилася одним із небагатьох позитивних збігів у розвитку Аргентини та Польщі в минулому десятилітті. Прирівнявши національну валюту до американського долара, Аргентина досить успішно справилася з антиінфляційними завданнями: 1991—1995 років щорічні темпи зростання цін на споживчі товари знизилися з 272 відсотків фактично до нуля. Однак подальше утримання валютного паритету з доларом призвело до несподіваних результатів. У 1999—2001 роках виробники зіштовхнулися з дефляцією — падінням абсолютного рівня оптових цін. Негативні цінові імпульси швидко позначилися на загальних темпах економічного зростання — протягом трьох років вони залишаються негативними. Сукупний приріст ВВП Аргентини за шість останніх років (1995—2000 рр.) становив лише 10,7 відсотка. Зовнішній борг країни 1990—1999 рр. зріс у 2,4 разу, збільшившись із 62,2 до 147,9 млрд. дол. При цьому майже половина його приросту (44 відсотки) була обумовлена зовнішніми позиками та гарантіями держави.

На відміну від Аргентини, у Польщі були менші стимули для підтримання курсу своєї валюти за допомогою зовнішніх запозичень. Її зовнішній борг збільшився тільки на 12 відсотків, із 48,5 (1992 рік) до 54,3 млрд. дол. (1999 р.), а обсяг державних зобов’язань навіть знизився — на 22 відсотки. Темпи ж зростання валового продукту 1995—2000 рр. утричі перевищували динаміку ВВП Аргентини.

На цьому тлі аргумент про вдале проходження Аргентиною валютно-фінансової кризи 1997—1998 рр. не є вражаючим. Тим більше, що в контексті прямих іноземних інвестицій жорстка прив’язка не продемонструвала істотних переваг над валютами, що помірно девальвують. У 1998—1999 роках обсяги прямих інвестицій значно скоротилися в Індонезії, Малайзії та Росії. Однак їхні національні валюти у ході кризи знецінилися в три-п'ять разів. Притік же прямих інвестицій у Бразилію, що пережила 80-відсоткову девальвацію реала 1997—1999 рр., виявився стійкішим, аніж в Аргентину. Характерно, що в Кореї та Таїланді — країнах, які спровокували початок кризи, — номінальне 50-відсоткове знецінення вона і бата супроводжувалося дво-триразовим зростанням прямих іноземних інвестицій.

Безсумнівно, зарубіжні інвестори зацікавлені в мінімізації господарських ризиків. Однак у випадку прямих довгострокових інвестицій, коли йдеться про багаторічну присутність на іноземному ринку, валютний режим країни-реципієнта швидше оцінюється за тим, наскільки він сприяє економічному зростанню. Бо, що більша місткість і темпи розширення економіки, то більші обсяги вкладень виявляються рентабельними і вища їхня дохідність. У Аргентині жорстка прив’язка була ефективною на початку 90-х, коли інфляційні ризики блокували інвестиційну діяльність. Однак подальше підтримання валютного паритету з доларом, схоже, провокувало ланцюгову реакцію «дефляція — економічний спад — скорочення прямих іноземних інвестицій». У першому кварталі ц.р. обсяг останніх знизився до 1,4 млрд. дол. — рівня трирічної давнини, коли у світі починалася валютно-фінансова криза.

Що стосується України, то інтерес до неї прямих іноземних інвесторів залишається, м’яко кажучи, незначним, безвідносно до курсової динаміки. Факт легко зрозумілий у контексті десяти років економічного спаду. Тому й стимули до їхнього збільшення, очевидно, мають бути орієнтовані на економічне зростання, а не боргову стабільність національної валюти.

Гривня вже демонструвала.

можливі ефекти своєї курсової динаміки. Протягом 1996—1997 рр., унаслідок дворазового зростання цін на споживчі товари, реальні доходи населення (оплата праці, пенсії, стипендії та матеріальна допомога) скоротилися на 12 відсотків. Доларовий же їх еквівалент зріс на 45 відсотків, оскільки зростання номінальних доходів (83 відсотки) випереджало швидкість девальвації гривні (26). Склалася ситуація, коли на одну й ту ж заробітну плату, пенсію та стипендію стало можливим придбати в 1,7 разу більше товарів зарубіжного виробництва, ніж вітчизняного. У перерахунку на долари доходи зростали, тоді як їх внутрішня купівельна спроможність падала. В Україні стало вигідно купувати імпортну продукцію. Витрати на придбання іноземних товарів за два роки зросли на 16, а дефіцит торгівлі ними — на 55 відсотків.

Масове переключення споживчого попиту на іноземну продукцію досить болісно позначилося на обсягах вітчизняного виробництва. При загальних темпах його падіння 1996—1997 років на 7,6 відсотка випуск товарів народного споживання скоротився на 27,6 відсотка.

Ситуація різко змінилася після дворазового знецінення гривні 1998—1999 років. Внаслідок зростання цін реальні доходи населення (оплата праці, пенсії, стипендії, матеріальна допомога) скоротилися за два роки на 12 відсотків, у доларовому ж вимірі — на 46. Споживачі переключилися на вітчизняну продукцію, яка виявилася дешевшою за імпортну. Курсові ефекти імпортозаміщення стали очевидними 2000—2001 року, коли з 20—40-відсотковими темпами почало зростати виробництво в галузях, орієнтованих на внутрішній ринок. За даними Міністерства економіки, за сім місяців поточного року підприємства харчової промисловості забезпечили більший внесок у загальну динаміку промислового виробництва, ніж металургійні флагмани.

Зазначені ефекти тією чи іншою мірою позначилися на структурі попиту всіх економічних агентів, а не тільки населення. Сукупні споживчі й інвестиційні витрати в доларовому еквіваленті скоротилися в 1998—1999 роках на 39 відсотків. Темпи падіння імпорту при цьому становили 30 відсотків, майже удвічі перевищивши темпи скорочення експорту (-16,2 відсотка).

Однак поточного року курсова дискримінація вітчизняної продукції відновилася. Реальний приріст оплати праці, пенсій, стипендій і матеріальної допомоги населенню перевищив 7 відсотків. Доларовий же їх еквівалент збільшився на 20 відсотків. Посилення курсу гривні знову сприяє переорієнтуванню попиту на імпортні товари. Навіть за мінімальних темпів інфляції — 2—3 відсотки на рік — курсове зміцнення національної валюти постійно погіршуватиме конкурентні позиції вітчизняних виробників як на зовнішньому, так і внутрішньому ринках. Тією чи іншою мірою воно торкнеться не лише основних вітчизняних експортерів — металургів і хіміків, а й працівників легкої та харчової промисловості, лісового та деревообробного, агропромислового комплексу і фермерів, працівників бюджетної сфери, пенсіонерів, студентів тощо.

Таких негативних ефектів можна уникнути, формуючи однакові темпи курсової та цінової динаміки. У цьому випадку товари конкурують більшою мірою за якістю та собівартістю, аніж через курсові переваги, що можуть мати дуже віддалений стосунок до ефективності їхнього виробництва.

У період ревальвації національної валюти цього можна досягти за абсолютного зниження цін. Тому, якщо Україна хоче зберегти зміцнілу гривню й одночасно запобігти курсовому придушенню власної продукції, вона мусить перейти від просто антиінфляційної політики до дефляційної. За таким сценарієм рівень цін у вітчизняній економіці вже повинен був із початку року скоротитися на 2,5 відсотка. Доцільність подібної стратегії, м’яко кажучи, сумнівна — достатньо лише проаналізувати економічну ситуацію в Аргентині. Тим часом її національна валюта має жорстку номінальну прив’язку до американського долара, тоді як гривня стосовно нього зміцнюється.

Взагалі кажучи, дефляція — загальновизнаний сигнал насування економічного спаду. І навіть експерти Міжнародного валютного фонду, відомого своєю патологічною нелюбов’ю до зростання цін, не порекомендують обрати її за економічну мету.

Питання поточного момен;

ту в Україні очевидне — чи здатна держава направити реальне зростання грошових доходів на розвиток національного виробництва, чи пріоритет укотре буде віддано імпорту іноземної продукції? При цьому варто врахувати уповільнення темпів зростання світової економіки. До вересневих подій у США експерти МВФ прогнозували, що вони становитимуть поточного року 2,6 відсотка проти 4,8 відсотка торік. Після терористичних актів Світовий банк знизив свої оцінки світової динаміки приблизно на один процентний пункт. Обидва прогнози свідчать про майбутнє загострення боротьби за ринки збуту. Політика зміцнення гривні погіршує конкурентні позиції України. Однак таке становище не є неминучим. Перехід до однакових темпів курсового знецінення гривні та зростання внутрішніх цін дозволяє прибрати «курсові підпірки» як з-під зарубіжних, так і вітчизняних виробників. У цих умовах обидві сторони втрачають штучні переваги.

При цьому не варто апелювати до передевальвованості гривні в попередні роки. Як уже зазначалося, її поточне посилення значною мірою базується на додаткових зовнішніх зобов’язаннях і відкладених боргових платежах. За даними МВФ, чисті (непозикові) резерви НБУ на початок жовтня становили 600 млн. дол. Певним успіхом цього року є той факт, що вони взагалі з’явилися у країни. Однак теоретично їх достатньо для покриття лише 20 відсотків гривневої готівки, не кажучи вже про безготівкові рахунки. Аналогічні співвідношення спостерігалися 1996—1997 рр., однак події 1998;го продемонстрували їхню нестійкість у ролі курсового фундаменту. Ревальвація ж гривні знижує і без того незначний запас курсової міцності, посилюючи уразливість економіки до можливих негативних шоків.