«Вдосконалення корпоративного управління (на прикладі підприємства ВАТ ВТО» Надзбруччя «) »

об «єкта власності (робочої сили, грошей, капіталу, землі, цінних паперів, інтелектуального продукту тощо) є специфічними. Це зумовлене, по-перше, особливостями кожного об «єкта власності і, по-друге, тим, як і якими економічними відносинами охоплюється реалізація відповідного об «єкта власності. Наприклад, механізм і форми реалізації власності на землю будуть різними, якщо земля, в одному випадку, буде, а в другому—не буде охоплюватися ринковими відносинами, не буде об «єктом купівлі-продажу. Другий: специфіці механізму і форм реалізації всякого об «єкта власності притаманні і деякі загальні риси, що в єдності утворюють зміст поняття «реалізація власності» (загальну теорію даного процесу).

Загальний зміст механізму і форм реалізації власності.

Загальний зміст поняття «реалізація власності» утворює процес вилучення з об «єктів власності їхніх корисних властивостей або доходів у різних формах. Першим ступенем даного процесу є охоплення об «єкта власності реальними, економічними відносинами володіння, розпорядження і використання, тобто перехід власності з форми спокою (свого юридичного змісту) у форму руху — виробничі відносини, які утворюють економічний зміст власності. Другим ступенем механізму реалізації власності є перехід виробничих відносин у їхні конкретні економічні форми (заробітну плату, прибуток, ренту, дивіденд, процент, маржу і т. д.), що є особливими формами доходу, в яких здійснюється реалізація відповідних об «єктів власності. Через ці доходи відбувається привласнення (купівля) суб «єктами власності нових економічних благ, тобто перетворення їх на своє надбання, що й утворює сутність процесу реалізації власності. Тому єдність виробничих (економічних) відносин та їх конкретних економічних форм утворює цілісний механізм реалізації власності як відносин привласнення суб «єктами власності відповідних часток суспільного продукту.

Аналіз особливостей структури економічних форм реалізації акціонерної власності, спираючись на загальний зміст поняття «реалізація власності», своїм вихідним пунктом має підхід до акціонерної власності як органічної єдності реального і фіктивного капіталу. На відміну від реального капіталу акціонерного товариства (АТ), втіленого у факторах виробництва і створюючого реальне багатство у речовій і вартісній формах, фіктивний капітал, представлений цінними паперами (ЦП), безпосередньо не створює ні речової, ні вартісної форм багатства. Змістом перетворення фіктивного капіталу є, по-перше, рух реального капіталу, і, по-друге, розподіл і перерозподіл створеної реальним капіталом вартості, а також «дутої» (спекулятивної) вартості, що породжує особливі форми доходів, які є формами реалізації фіктивного капіталу.

Механізм і структура економічних форм реалізації реального капіталу Основними системними економічними формами реалізації реального капіталу на рівні акціонерного товариства є: валовий продукт (вартість затраченого у виробництві капіталу і додана вартість), валовий доход (додана вартість), чистий доход (вартість додаткового продукту). До свого розподілу дані форми є об «єктом належності, володіння, розпорядження і використання корпорації як цілого. Відтворювальний процес «розщеплює» вартість цих основних форм на функціонально особливі складові:

амортизаційний фонд, фонд нагромадження, фонд заробітної плати, резервний фонд, фонд, призначений для виплати дивідендів, процентів тощо. Дані форми, поряд з валовим продуктом, валовим і чистим доходом (прибутком), є економічними формами реалізації тієї сторони акціонерної власності, яка представлена реальним капіталом.

Як особливі форми реалізації реального капіталу слід відрізняти заробітну плату акціонера (працюючого співвласника) і заробітну плату найманого працівника АТ. У відкритих акціонерних товариствах (ВАТ), які використовують найману працю, заробітна плата є економічною формою реалізації власності найманого робітника на свою робочу силу, що продається ним акціонерному товариству. Не будучи суб «єктом корпоративної власності, найманий робітник є суб «єктом реалізації реального капіталу АТ — його працею створюється новостворена (додана) вартість, частина якої (вартість необхідного продукту) привласнюється найманим робітником у формі заробітної плати, тоді як друга її частина (вартість додаткового продукту) набуває форми прибутку, одна частка якого привласнюється акціонерами у формі дивідендів, а друга — акціонерним товариством.

Інший зміст має заробітна плата, коли працівник є й акціонером. Таке становище характерне для закритих акціонерних товариств (ЗАТ). Ситуація, в якій безпосередній виробник і власник є одним і тим самим суб «єктом, не передбачає поєднання особистого і речового факторів виробництва шляхом купівлі-продажу робочої сили. У ЗАТ поєднання факторів виробництва опосередковане продажем-купівлею акцій, а не робочої сили. Придбаваючи акції, працюючий акціонер стає асоційованим власником АТ, тобто виявляється поєднаним з капіталом останнього як і йому належним. Як співвласник капіталу ЗАТ акціонер отримує у формі дивіденду частину прибутку корпорації, а як працівник — заробітну плату. В цьому випадку заробітна плата є економічною формою реалізації не власності на робочу силу, а економічною формою реалізації своє? необхідної праці шляхом привласнення вартості необхідного продукту.

Належність ЦП акціонеру розгортається у відносини щодо їх володіння, розпорядження і використання: продажу, обміну на акції іншого типу, дарування, передання акцій у довірче управління, у спадщину тощо. Кожна з названих дій з ЦП, тобто відносин власника акцій з іншими суб «єктами, дає акціонеру відповідні доходи—дивіденд, процент, доход від продажу і т. п., в яких і реалізується власність акціонера на реальний і фіктивний капітал. Дивіденд може існувати як у грошовій, так і в натуральній формі — у вигляді надання акціонеру послуг і продукції підприємства, у формі довгострокового кредиту, а також у формі акцій самої корпорації4. У названих формах дивідендів економічно реалізує себе реальний капітал.

Внутрішньою властивістю реалізації всякої, у тому числі акціонерної, власності є управління даним процесом — без управління власність не реалізується. В управлінні капіталом АТ реалізується основна функція акціонера як асоційованого власника. Економічний зміст даної функції утворює володіння, розпорядження і використання реального капіталу АТ. Реалізація права участі акціонера в управлінні є водночас структурним елементом механізму реалізації акціонерної власності і особливою (діяльною) формою її реалізації. Це означає, що управління реалізується не в якійсь окремій формі доходу працюючого акціонера, а як структурна складова основних форм його доходу—заробітної плати, процента, різних форм дивіденду. Управління акціонером фіктивним капіталом, що йому належить, реалізується у формі доходу від продажу акцій, у формі володіння акціями другого типу (при обміні конвертованих акцій АТ), а також у формі переважного права на купівлю нових акцій корпорації.

Представницька форма управління реальним капіталом АТ, персоніфікована найманим менеджером, реалізується у ряді форм його доходу, насамперед — заробітній платі. Й. Шумпетер зазначав: «…праця по управлінню займає щодо праці, якою управляють, панівне становище: в ієрархії виробництва вона стоїть вище, …утворює третій фактор виробництва» 5. Власність менеджера на свою робочу силу реалізується в таких основних формах його доходу: заробітній платі, преміях (бонусах), опціонах на акції, доходах від участі у виконанні функцій управління в інших компаніях, пільгових позичках, дивідендах.

Функціонально особливу роль у реалізації корпоративної власності відіграє діяльність АТ на ринку ЦП (РЦП). Виступаючи на РЦП в ролі інвестора, АТ формує власний портфель ЦП, який складається з різних фондових інструментів — акцій, облігацій, сертифікатів тощо. Доходи по портфелю ЦП у формі проценті", дивідендів належать усій корпорації і включаються до П прибутку.

На відміну від операцій чисто інвестиційного характеру, які обслуговують функ;

4 Дивіденд у формі акцій за своїм економічним змістом істотно відрізняється від звичайного дивіденду: якщо звичайний дивіденд—це частка вже отриманого АТ при бу-гку, то дивіденд у формі акцій—це зобов «язання, своєрідний вексель корпор: щії ті «це і:-1 отриманий прибуток.

5 Див.: Шумпетер Й. Теория зконоліического ра^витин. .\., ^11ригрес<., 1⁶², с. 79—80.

ціонування реального капіталу, ряд операцій АТ на РЦП своїм результатом мають спекулятивні форми доходів, що є особливими формами реалізації акціонерної власності. Певною мірою такою економічною формою є засновницький прибуток, природа якого двоїста: з одного боку, це форма реалізації реального, а з другого — фіктивного капіталу, через що вона с перехідною формою від першого до останнього. Але це означає, що прибуток АТ за своїм джерелом двоїстий: він формується як результат функціонування реального капіталу (виробництва) і як результат операцій, здійснюваних корпорацією на РЦП.

Механізм і структура економічних форм реалізації фіктивного капіталу Механізм і форми реалізації фіктивного капіталу як особливого об «єкта акціонерної власності представлені економічними відносинами володіння, розпорядження і використання ЦП шляхом їх розміщення і обігу на РЦП. Основними суб «єктами даних відносин є акціонерні товариства, акціонери-інвестори, фінансові, кредитні та інші установи РЦП. Обіг ЦП між суб «єктами РЦП породжує особливі форми доходів, які привласнюються суб «єктами РЦП і є економічними формами реалізації фіктивного капіталу.

Розміщення ЦП на первинному РЦП здійснюється як шляхом прямого продажу емітентом своїх ЦП, так і при посередництві спеціальних фінансових інститутів — інвестиційних банків, брокерських фірм, ділерських компаній, інвестиційних домів. Останні беруть на себе функцію організації випуску ЦП і виступають гарантами їх розміщення (андеррайтерами). Один з варіантів андеррайтингу наділяє відповідні фінансові інститути тільки якістю посередника. Доход посередників набуває форми комісійних від загальної суми надходжень від продажу ЦП. Другий варіант передбачає, що фірми-посередники стають тимчасовими власниками ЦП корпорації-емітента: в даному випадку остання отримує повну гарантію того, що весь новіли випуск ЦП буде розміщений на основі андеррайтингу. Доход фірми-андеррайтера виступає у формі про цента за гарантію розміщення ЦП, а також прибутку, який утворює різниця цін купівлі і продажу ЦП. Ці доходи є самостійними формами реалізації фіктивного капіталу.

Особливим способом розміщення корпорацією нового випуску акцій є продаж варрантів. Цей фінансовий інструмент дає корпорації-емітенту можливість знижувати процент по цінних паперах, які випускаються (з варрантами), і, тим самим^ зменшувати ту частину прибутку, з якої здійснюються виплати процентів по облігаціях і дивідендів по привілейованих акціях. Власник варранта реалізує надані сертифікатом права кількома способами. В тому випадку, копи ринкова ціна акцій перевищує встановлену в договорі, він реалізує ці акції на ринку, отримуючи прибуток як різницю між ринковою ціною акцій і ціною, за якою варранти обмінюються на акції корпорації (ціною виконання договору по варранту). Даний прибуток є особливою формою реалізації фіктивного капіталу. В тому випадку, коли власник придбаних акцій утримує їх у себе, він стає суб «єктом належності, володіння, розпорядження і використання загального реального капіталу даної корпорації, і в цьому випадку його власність на фіктивний капітал (акції) реалізується у формах, притаманних реалізації реального капіталу.

Ще одним способом розміщення цінних паперів є торгівля опціонами і ф «ючерсами. Доход власника (покупця) опціону становить різниця між ринковою ціною акцій 1 ціною реалізації опціону (ціною, за якою власник опціону на купівлю може придбати, а власник опціону на продаж — продати акції). У такій самій формі привласнюють доходи власники ф «ючерсів6. Доходи власників опціонів і ф «ючерсів — це особливі форми реалізації фіктивного капіталу.

Якщо функцією первинного РЦП є мобілізація грошових ресурсів шляхом про;

6 На відміну від угод з опціонами, ф «ючерсні контракти мають обов «язкошій характер і не є в повному розумінні актами купівлі-продажу До каси біржі сплачується певний процент від вартості ф «ючерсного контракту, що називається гарантійним внеском (маржею). Даний процент є ще однією формою реалізації фіктивного капіталу.

дажу ЦП, то функція вторинного ринку полягає у створенні механізму для швидкого переміщення цих ресурсів від одного власника до другого. Провідним структурним елементом вторинного РЦП є фондова біржа (ФБ). Джерелами доходів фондової біржі є: вступні внески і передбачені статутом обов «язкові платежі членів біржі; плата за «місце»; акциз (податок на угоду) за кожне замовлення, виконане в торговельному залі ФБ; внески на покриття поточних збитків і створення необхідних резервів для ТТ безперебійного функціонування; плата (біржовий збір) корпорацій за включення ЦП у біржовий список, зміни в лістингу (пов «язані, наприклад, із змінами, а структурі акціонерного капіталу), а також комісійні відрахування учасників РЦП за надання послуг консультаційного, інформаційного та правового змісту. Оскільки характерною особливістю фондової біржі с її не комерційна й характер, остільки всі названі її доходи ми розглядаємо як похідні форми реалізації фіктивного капіталу.

Доходи членів фондової біржі — брокерів, ділерів і спеціалістів — також с особливими формами реалізації фіктивного капіталу. Брокерська винагорода становить процент (звичайно 6—8%) від суми угоди. Ділери, укладаючи угоди від свого імені і виключно за свій рахунок, отримують прибуток як різницю цін купівлі-продажу ЦП. А спеціалісти діють на власний розсуд то як брокери, то як ділери, отримуючи, відповідно, доход у формі комісійної винагороди або прибутку від перепродажу ЦП.

Друга складова вторинного РЦП представлена позабіржовим оборотом ЦП. На позабіржовому ринку діють як ділерські і брокерські фірми, так і самостійні ділери та брокери (фізичні особи). Брокери, як і на фондовій біржі, виступають на «вуличному» ринку як посередники між покупцями та продавцями ЦП, отримуючи за угоду комісійну винагороду. Ділери, будучи безпосередньо продавцями-покупцями ЦП, отримують прибуток у формі націнки при їх реалізації. Доходи ділерів і брокерів вторинного РЦП є самостійними формами реалізації фіктивного капіталу.

У функціонуванні РЦП важливе місце належить діяльності фінансово-посередницьких структур — траст-відділам комерційних банків, спеціалізованим інвестиційним банкам, фінансовим відділам акціонерних товариств тощо. Тільки посередницькі функції на фондовому ринку виконують довірчі товариства (ДТ), інвестиційні фонди (1Ф) та інвестиційні компанії (ІК). Доход ДТ складається з комісійних за надані послуги та прибутку, отриманого в результаті інвестування траст фондів, і є ще однією формою реалізації акціонерної власності. На відміну від довірчих товариств 1Ф та ІК мають виключне право емісії інвестиційних сертифікатів (ІС), що надають право їх власнику на отримання доходу у вигляді дивідендів, процентів та ренти по ЦП, які придбаються компанією (фондом). Інвестиційні сертифікати є свого роду «проміжними» цінними паперами, представниками інших цінних паперів, за якими реальні права володіння, розпорядження і використання належать інвестиційному фонду (компанії). Доходи 1Ф та ІК — це також особливі форми реалізації акціонерної власності. Вони складаються з дивідендів, процентів по портфелю цінних паперів, а також прибутку, отриманого в результаті операцій щодо купівлі-продажу ЦП на фондовому ріинку Активними суб «єктами РЦП є пенсійні фонди, страхові компанії, доми селенгу, ломбарди, іпотечні установи, товариства взаємного кредитування. За масштабами операцій з цінними паперами особливе місце серед них займають пенсійні фонди та страхові компанії. Останні, інвестуючи вільні грошові ресурси у довгострокові високодоходні цінні папери, привласнюють як частину прибутку корпорації у вигляді процентів і дивідендів по портфелю цінних паперів, так і функцію управління по придбаних акціях. А індивідуальні інвестори, чиї кошти є джерелом інвестиційного капіталу зазначених структур, отримують частину нагромаджених коштів у вигляді пенсійних виплат, страхових сум або страхового відшкодування залежно від видів пенсійних фондів, форм страхування та умов договору. Названі доходи колективних та індивідуальних інвесторів—це також особливі форми реалізації акціонерної власності.

Специфічними суб «єктами РЦП с установи, що надають різного роду послуги учасникам операцій з фондовими цінностями: депозитарії ЦП, консультанти, клірингові доми (розрахункові палати), фірми — реєстратори ЦП та ряд інших. Більшість із зазначених структур не має права на здійснення операцій з ЦП. їх доход становить.

комісійна винагорода за консультації та рекомендації всім заінтересованим учасникам операцій з ЦП, здійснення безготівкових грошових розрахунків, зберігання фінансових активів корпорацій, за реєстрацію цінних паперів, надання інформації про умови угод з ЦП тощо. Доходи даних суб «єктів інфраструктури РЦП є особливими формами реалізації акціонерної власності.

Розгляд структури механізму і форм реалізації акціонерної власності приводить до таких висновків. Перший: кошти індивідуальних та інституціональних інвесторів перетворюються в реальний капітал АТ при посередництві РЦП. На ньому ж відбувається розподіл і перерозподіл, з одного боку, частини прибутку, створюваного реальним капіталом, а, з другого — «розщеплення» прав належності, володіння, розпорядження і використання реального та фіктивного капіталу як особливих об «єктів акціонерної власності. Другий висновок: відносини між суб «єктами фондового ринку структурно є неоднорідними. Одні з них безпосередньо пов «язані з виробництвом (це відносини інвестування, акумулювання коштів та їх використання безпосередньо в процесі функціонування реального капіталу) і тому є первинними виробничим відносинами. Другі ж відносини (насамперед спекулятивні) більшою чи меншою мірою віддалені від функціонування реального капіталу і тому в структурі механізму реалізації акціонерної власності мають характер вторинних, третинних, взагалі перенесених відносин.

ФОРМИ ДИСКРИМІНАЦІЇ АКЦІОНЕРНОЇ МЕНШОСТІ.

Ю. П Е ТРУН Я, професор, кандидат економічних наук. (Дніпропетровськ) Можливості розвитку економіки будь-якої країни, у тому числі і нашої, вирішальною мірою залежать віл того, які обсяги інвестиційних ресурсів у ній формуються. Одним з механізмів залучення інвестицій є випуск акцій. За його допомогою відбувається трансформація заощаджень домашніх господарств та підприємств в інвестиційні ресурси.

У рамках акціонерних товариств — тих структур, які мобілізують кошти, формується певне співвідношення сил. Ключову роль, як відомо, відіграють акціонери, котрі володіють контрольним пакетом акцій, бо саме вони утворюють акціонерну більшість, що фактично вирішує різні питання функціонування АТ. Акціонерну меншість утворюють власники дрібних пакетів акцій, серед яких найчастіше переважають індивідуальні акціонери. Тому рішення більшості можуть мати дискримінаційний характер у відношенні до акціонерної меншості. Основні форми дискримінаційних дій такі: проведення реорганізації АТ на шкоду інтересам акціонерної меншості; повна капіталізація прибутку АТ, навіть коли є змога сплатити дивіденди; виплата дивідендів у певній черговості.

Реорганізація АТ, створення ним інших підприємств можуть запл^ ти суттєвої шкоди економічним інтересам акціонерної меншості. Так. •" Україні дедалі поширюється практика створення приватизованими АТ дочірніх підприємств; наділені певним капіталом, вони відкривають власні рахунки, тобто дістають статус самостійних господарюючих суб «єктів. Створення таких підприємств викликають кілька причин: а) блокування вільного використання рахунків АТ з боку державних органів:

б) неефективність системи управління підприємством; в) заінтересованість власників контрольного пакета у створенні місць акумуляції тз одержання доходів, фактично недоступних іншим акціонерам. Реалізація останнього мотиву означає, по суті справи, позбавлення акціонерко. меншості права одержувати ті доходи, які реально приносить акгіонеп-ний капітал. Ппи цьому дочірні підприємства можуть створюватися під досить пристойними приводами (зміцнення самостійності, підвищення економічної відповідальності структурних підрозділі з тощо).

Реорганізація товариства, життєво необхідна для підприємства, сама по собі у принципі не повинна суперечити інтересам будь-яких акціонерів; проте неабияке значення мають не тільки мета, а й спосіб реорганізації, додержання інтересів усіх без винятку власників акцій. А коли реорганізація здійснюється шляхом поділу підприємства, наприклад, на два нових товариства, причому одне з них формується на базі перспективного (прибуткового) структурного підрозділу АТ, а друге, навпаки, — на базі неперспективного (збиткового) підрозділу, то фактично відбувається видалення «мертвих клітин» підприємницького капіталу. Особи, які контролюють товариство, прагнуть залишити собі «живі клітини» підприємницького капіталу, а решті акціонерів віддати те, що, найвірогідніше, не принесе реальної вигоди ні у найближчому часі, ні у перспективі. При цьому на нове. неперспективне підприємство можуть повісити псі борги, які мало АТ. Акціонери колишнього підприємства одержують паї тепер уже в капіталі новоствореного підприємства, але вони є явно нерівноцінними за своєю справжньою вартістю.

Згідно з чинним законодавством, вирішення питань, пов «язаних з реорганізацією АТ, створенням дочірніх підприємств, філій тощо, є виключною компетенцією загальних зборів акціонерів 1 Причому для позитивного вирішення питання потрібно набрати ¾ голосів «за». Зовні ці норми виглядають як серйозний елемент урахування інтересів абсолютної більшості акціонерів, але фактично вони не забезпечують достатнього захисту інтересів інвесторів, які репрезентують акціонерну меншість. Наведемо простий приклад: припустимо, що статутний фонд АТ сформований з 10 000 акцій, з яких двом акціонерам належать 4500 акцій, -з 3000 акціонерів —5500 акцій. На загальних зборах акціонерів представлено 4500 акцій (45% статутного фонду), що належать двом акціонерам, і 1500 акцій (15%), що належать, скажімо, 500 акціонерам. За такого представництва ¾ голосів дадуть 4500 акцій двох власників. Тобто 3000 акціонерів практично повністю виключаються з процесу прийняття рішення. Пропорції, звичайно, можуть варіюватися. Але в будь-якому випадку набрати ¾ голосів цілком можливо, не враховуючи думку та інтереси досить великої кількості дрібних акціонерів. Тому потрібні додаткові заходи з боку держави, щоб посилити захист інтересів акціонерної меншості. Йдеться, зокрема, про те, що акціонери, незгодні з рішенням загальних зборів щодо реорганізації та інших зазначених процедур, повинні мати право вимагати від АТ викупу їхніх акцій. Таку норму, на нашу думку, глід обов «язково включити до законодавства, яке регулює акціонерні відносини.

Другою можливою формою дискримінації акціонерної меншості с невиплата дивідендів, незважаючи на відповідні фінансові можливості. В акціонерної більшості формується дуже складна система інтересів, не позбавлена внутрішніх суперечностей. Акціонери заінтересовані у зростанні ринкової вартості їхніх акцій, але водночас хтось не бажає втрачати доход, а хтось — зменшувати капітал через виплату дивідендів, яка негативно вплине на поточну ринкову вартість акцій. Така суперечність може вирішуватися і наданням переваги політиці капіталізації прибутку.

Розпп.-іі «л прибутку—це внутрішня справа власників підприємства. Але триралу повну капіталізацію прибутку АТ, небажання власників контрольного пакета акцій формувати дивідендний фонд, коли для цього є фінансові можливості, слід все ж таки розглядати як некоректну поведінку акціонерної більшості у відношенні до меншості. Адже багато хто з індивідуальних інвесторів віддає свої кошти (шляхом придбання акцій), сподіваючися на одержання дивідендів. Якби засновники якогось.

" Див.: Закон України тПро внесення змін до Закону України <�Прс господарські товариства". «Урядовий кур «єр» від 22 січня 1998 р.

відкритого АТ у повідомленні про випуск акцій відверто заявили, що вони не мають наміру, наприклад, протягом перших 5 років існування підприємства приймати рішення про виплату дивідендів, то, безперечно, дуже багато домашніх господарств утрималися би від придбання його акцій. Необхідно зважити на те, що дрібні непрофесійні інвестори не почуваються підприємцями, навіть маючи статус співвласників АТ; вони просто довірились іншим людям — засновникам товариства, його ключовим учасникам. Держава повинна впливати на поведінку акціонерної більшості в цьому питанні.

Одним з інструментів впливу держави на дивідендну політику підприємств є податки. Дуже поширена думка щодо цієї проблеми полягає у тому, що необхідно використовувати податкові пільги для стимулювання реінвестиційних процесів, тобто трансформації дивідендного фонду в додаткові внутрішні інвестиції підприємства. Вважається, що в цьому випадку дивіденди, — вони виплачуються додатковими акціями, — не повинні бути об «єктом оподаткування 2. Тобто податкове стимулювання спрямовується на вибір форми використання дивідендного фонду. Інтерес до форми використання може опосередковано впливати і на інтерес до створення дивідендного фонду. Прихильники іншої думки вважають, що держава повинна стимулювати саме створення дивідендного фонду; такі заходи розглядаються як підтримка акціонерного механізму залучення коштів, насамперед дрібних інвесторів. Зрештою всі пропозиції пов «язані з регулюванням використання прибутку АТ.

Аналізуючи ці питання, спочатку розглянемо доцільність застосування податкових інструментів для стимулювання інвестиційної активності. На перший погляд, здається, що всі заходи, здатні підвищити інвестиційну активність, є корисними для економіки. Але це не завжди так. Усе залежить від того, в якій фазі економічного циклу перебуває економіка. Звернімо, зокрема, увагу на те, що західні економісти рекомендують своїм урядам коригувати економічну політику залежно від цієї обставини. Із спеціальної літератури добре відомо про такі типи економічної політики, як експансія та стримування. Перший передбачає, що державою на певній стадії економічного циклу здійснюються певні заходи, щоб стримати зростання попиту, зокрема, обмежити попит на інвестиційні товари. Таким чином, постійна присутність податкових пільг, які покликані начебто стимулювати інвестиційну активність підприємств, якоюсь мірою суперечить принципам забезпечення макроекономічної стабільності.

Розглянемо, наскільки результативним може бути вплив податкових пільг на дивідендну політику АТ, зокрема, на формування дивідендного фонду для подальшого його реінвестування. Ті автори, які наполягають на застосуванні податкових пільг, вважають суб «єктом стимулювання акціонерів взагалі. Але дієвість зовнішнього стимулювання заходів, реалізованих АТ, вирішальним чином пов «язана з тим, наскільки воно відповідає інтересам, мотивам поведінки власників контрольного пакета акцій. Поставимо питання так: який виграш може одержати акціонерна більшість від реінвестування дивідендів? Економічний виграш з «явиться тоді, коли ринкова вартість однієї акції збережеться на попередньому рівні (допустимим є і деяке її зниження). За цим умов власники контрольного пакета акцій збільшать вартість свого багатства, причому не <�віддадуть> іншим акціонерам навіть частини грошового прибутку АТ і збережуть той же рівень контролю за підприємством. Тобто висока ліквідність і забезпечення певного рівня ринкових цін є тими умовами, за яких реінвестування дивідендів може принести реаль;

: Цей підхід реалізовано у Законі України <�Про оподаткування прибутку підприємств". Див.: «Баланс» ." 1/1998, с. 22.

ний економічний виграш акціонерній більшості. Неважко уявити, що досягти таких умов абсолютна більшість українських АТ поки що не в змозі. Відтак, вплив пільг на мотивацію акціонерної більшості навряд чи відчуватиметься у реальних процесах. Вирішальне значення для ставлення власників контрольного пакета до реінвестування дивідендів мають інші фактори, а саме: ринкові позиції акцій; складність фінансових та організаційних проблем, з якими пов «язане збільшення статутного фонду; можливий розмір приросту багатства від проведення зазначеної операції тощо. Треба також зважити на те, що захоплення реінвесту-ванням дивідендів може зменшити загальний інтерес домашніх господарств до ринку акцій взагалі, бо останні сприймаються в Україні насамперед як джерело отримання дивідендів у грошовій формі.

У цілому буде краще, якщо податки матимуть нейтральний характер щодо дивідендної політики в рамках АТ. Крім того, що зазначені пільги дуже слабо впливають на глибинні мотиви поведінки ключових учасників акціонерного товариства, слід також звернути увагу на такі моменти: по-перше, макроекономічне становище змінюється, тому економічна політика держави має відзначатися достатньою гнучкістю, податки ж не можуть бути інструментом швидкого реагування у зв «язку з політичними факторами (забезпечення стабільних «правил гри» суб «єктів підприємництва тощо). По-друге, усвідомлюючи значення акціонерного механізму залучення інвестицій в економіку, треба пам «ятати, що існують також інші способи створення інвестиційних ресурсів— через банківську систему, випуск облігацій і т. д. Тому буде логічно діяти так, щоб представники різних секторів фінансового ринку постійно відчували ринкову конкуренцію в одержанні інвестиційних ресурсів і поводилися за відносно однаковими «правилами гри».

На нашу думку, найбільш прийнятним заходом для захисту акціонерної меншості від дискримінаційної політики акціонерної більшості у використанні прибутку ДТ було би встановлення обов «язкової квоти випуску поворотних акцій або норми обов «язкового викупу АТ акцій власного випуску в індивідуальних акціонерів, якщо товариство протягом З років, за наявності прибутку, не виплачує дивіденди. Наявність поворотних акцій у структурі випуску дає можливість, зокрема домашнім господарствам, обрати таке інвестиційне рішення, за яким у разі невдоволеності діями акціонерної більшості був би реальний вихід: АТ зобов «язане викупити ці акції, повернути інвесторам кошти з урахуванням рівня інфляції та, можливо, ще якогось процента за користування коштами. Аналогічне призначення має і друга норма. Тут необхідно лише зафіксувати мінімальний рівень рентабельності та дивідендного виходу, бо не будь-який обсяг прибутку є достатнім для того, щоб формувати дивідендний фонд: отож, треба встановити певний <�поріг> прибутковості, досягнення якого протягом 3 років поспіль і невиплата при цьому дивідендів означатиме автоматичне включення норми обов «язкового викупу акцій за бажанням індивідуального акціонера. Щоб виключити можливість якихось маніпуляцій, слід зафіксувати норму мінімального дивідендного виходу (наприклад, 10% річних від номінальної вартості акцій). Із запропонованих двох варіантів захисту інтересів непрофесійних інвесторів перший є простішим для практичного використання і, можливо, надійнішим.

Ще один дискримінаційний момент, який може виникнути у відношенні до дрібних акціонерів у процесі функціонування АТ, — маніпуляції з черговістю виплати дивідендів. Ця проблема залишається поза увагою спеціалістів, незважаючи на свою гостроту. Річ у тому, що процедура виплати дивідендів українськими АТ часто-густо розтягується, не з вини акціонерів, на тривалий час, інколи на роки. Зрозуміло, що ди;

МЕШІЗМ РОЗПОДІЛУ ПРИБУТКУ АКЦІОНЕРНИХ ТОВАРИСТВ С. БОГАЧОВ, кандидат економічних наук (Донецьк) Великі промислові корпорації, здатні ефективно розв «язувати проблеми ••пуску різноманітних товарів, становлять фундамент могутності розвинутих краіи. Це пов «язане з тим, що такі акціонерні товариства органічно вписуються в сучасну економіку, яка утвердилася в США, Західній Європі, Пі в денно-Східній Азіі і грунтується на великомасштабному виробництві продукції, підтримання конкурентоспроможності якоі потребує здійснення дорогих науково-дослідних та проектно-конструкторськнх робіт. Тому й для України у зв «язку з необхідністю виходу на передові науково-технічні рубежі і з врахуванням уже нагромадженого промислового потенціалу формування ак-• ціонерних товариств на базі діючих підприємств є завданням особливо! важливості.

Для того, щоб зробити процес акціонування і наступного розвитку промислових підприємств ефективнішим, належить розв язати велику кількість організаційних та наукових проблем. Це пояснюється специфічними особливостями української економіки перехідного періоду, а також характерними рисами типу управління промисловими підприємствами, який склався. До таких ше не розв «язаних проблем належить обгрунтування ефективного механізму розподілу прибутку українських акціонерних товариств. У цьому зв «язку слід підкреслити, що розподіл прибутку промислових корпорацій важливий не тільки для задоволення економічних інтересів акціонерів, але й з точки зору його впливу на інвестиційні можливості підприємства.

Історія розвитку акціонерних товариств свідчить про те, що ця форма господарювання має якості, які забезпечують її сталий розвиток протягом тривалого часу. До цих якостей належать:

— концентрація капіталу за рахунок випуску цінних паперів для реалізації дорогих проектів, забезпечення розвитку капіталомістких і наукомістких виробництв;

— неможливість вилучення з бізнесу коштів, які колись були в нього вкладені (до моменту ліквідації або банкрутства акціонерного товариства);

— обмежена відповідальність акціонерів по боргах підприємства, що послаблює наслідки невдалого ведення справи;

— публічність діяльності акціонерних товарвств, що е органічним продовженням принципу обмеженої відповідальності;

— залучення до бізнесу широких верств населення, що не мають бажання або можливості займатися підприємництвом самостійно;

— фактична концентрація права приймати відповідальні рішення в руках кількох найбільших акціонерів, яка сприяє підвищенню ефективності управління.

Потенціальні переваги акціонерних товариств мають особливе зяачевия з точки зору можливості їх використання в Україні. Фундамент її економіки нині становлять великі машинобудівні, металургійні, вугільні, хімічні, енергетичні підприємства. Досвід розвинутих країн, а також техніко-економічні особливості української промисловості свідчать про т. е. то основним напрямом перетворення в процесі приватизації великих підприємсть має стати створення акціонерних товариств відкритого типу* Організацій «.

но-правовкй статус акціонерних товариств відкритого типу є необхідною передумовою перебудови вже розвинутої промислової структури України до такого рівня, щоб вона змогла виробляти конкурентоспроможну продукцію. Це пояснюється, насамперед, тим, що акціонування поступово створює організований фінансовий ринок і з його допомогою здатне вишукувати ресурси, необхідні для розв «язання дорогих завдань модернізації виробничого апарату на основі останніх досягнень науково-технічного прогресу.

В Україні перетворення великих державних підприємств у акціонерні товариства почалося у зв «язку з реалізацією затверджених Верховною Радою програм приватизації. Однак цей процес розтягнувся у часі. Незважаючи на велику кількість прийнятих нормативних актів у галузі приватизації, механізм зміни форми власності не був достатньо опрацьований. У ряді випадків підприємства стикалися з бюрократичними перешкодами з боку уповноважених органів і були змушені для практичного розв «язання питань звертатися до арбітражу. Мали місце складності в оцінці вартості державного майна, не функціонував повною мірою ринок цінних паперів, що надає право вибору об «єкта вкладення кожному власникові приватизаційного сертифіката. В 1993 р. у промисловості України налічувалося тільки 305 господарських товариств при загальній кількості промислових підприємств 8637 ». В 1994 р. планувалося створення 2030 відкритих акціонерних товариств, а фактично за підрахунками Фонду державного майна України було затверджено статути тільки 1003 акціонерних товариств2.

У Донецькій області, індустріальну основу якої становлять великі вугільні, металургійні, машинобудівні, хімічні та інші підприємства (всього 767 одиниць) за станом на 1 січня 1994 р. підприємств з державною формою власності було понад 70%, а підприємств із змішаною та колективною формами власності — менше ЗО %. При загальному спаді промислового виробництва в Донецькій області у 1993 р. порівняно з.

1992 р. (на 15 • «/о) новостворені акціонерні товариства нарощували обсяги випуску продукції — приріст становив майже 8%. Протилежна картина спостерігалася протягом 1994 р.—в акціонерних товариствах виробництво продукції скоротилося проти.

1993 р. на 30,9%, при загальному зниженні обсягів виробництва у промисловості на 27,6%3. Це говорить головним чином про те, що нині оцінити дійсну ефективність ак-ціонування важко, оскільки, по-перше, цей процес все ще далекий від завершення, «, по-друге, тому що в умовах глибокої економічної кризи залежність між результатами діяльності того чи іншого підприємства та його організаційно-правовим статусом виражена не явно. Проте відомі випадки, коли підприємствам вдавалося реалізувати потенціальні переваги акціонування.

Мобілізація лод.іткових фінансових ресурсів, необхідних для забезпечення ефективного розвитку великих акціонерних підприємств, реалізується шляхом емісії цінних паперів і можг ст.-іноинтн тим оільшиіі розмір, чим вища їх інвестиційна привабливість. Сучасні методики використовують найрізноманітніші її характеристики. Однак основний показник, від якого залежить інвестиційна привабливість акцій — це виплачувані дивіденди. Дивіденди входять у всі формули розрахунку інвестиційної привабливості акцій і, що має особливе значення, можуть змінюватися залежно від господарських обставин за рішенням власників підприємства.

В економічній теорії відомі різні підходи до оцінки значущості дивідендної політики для акціонерних компаній. Одна з поширених точок зору полягає в тому. що дивіденди опосередковано впливають на вибір варіантів інвестиційних рішень, оскільки визначають можливості фінансового забезпечення розвитку виробництва: виплата високих дивідендів означає скорочення ресурсів самофінансування. Разом з тим, така політика може сприяти зростанню інвестиційної привабливості акціонерної компанії *. У відповідності з другою точкою зору. логіка вибору інвестиційних проектів, що в кінцевому рахунку визначають перспективи розвитку підприємства, його прибутковість та привабливість для акціонерів, може й справді мало залежати Від дивідендної по;

* Див.: Народне господарство України у 1993 році. К., «Техніка», 1994, с. 46. 2 Див.: Хроника приватизации. «Негоциант» № 11, 1995. • • Див.: Социально-зкономическое развитие Донецкой обпасти. Донецьк, 1995, с. 28.

4 Див.: Нікбахт Е., Гропеллі Д. «Фінанси». К. Вік. «Глобус», 1992. с, 1Ь^.

літи, оскільки дввідеяди можна розглядати як остаточний платіж після прийняття рішень про капіталовкладення. А такі рішення до певної міри визначаються особли ввив факторами s.

Не практиці також існують різні відходя до реалізації дивідендної політики. В цьому відношенні можна виділити два основних способи дій, які можна умовно назвати «американським» і «японським», що відрізняються методами фінансування розвитку підприємств. Головне джерело одержання коштів, необхідних для фінансування розвитку «мерикавських компаній—ринок цінних паперів (головним чином акцій). Тому їх фінансові менеджери намагаються вживати енергійних зусиль щодо забезпечення інвестиційної привабливості акцій, використовуючі орієнтовану на це дивідендну політику. Кон «юнктура ринку цінних паперів — ось що має справжнє значення для забезпечення зростання американської фірми. Навпаки, основне джерело фінансування японських корпорацій (поряд з власними коштами) — банківські і комерційні (під реалізацію продукції) кредити. Це зумовлює їх відносно консервативну дивідендну політику6.

Особливістю японських компаній є також те, що вони м"ають порівняно невеликі масштаби публічної пропозиції акцій. Близько 70% акціонерних підприємств, зареєстрованих на токійській фондовій біржі, належить тісно пов «язаним з ними господарським суб «єктам. Тому стратегії корпорацій практично не враховують інтересів «сторонніх» акціонерів у зростанні виплати дивідендів. Частка дивідендів у доходах японських компаній (коефіцієнт виплати) набагато нижча ніж у американських7.

І перший, і другий підходи мають як сильні, так і слабкі сторони. У кінцевому підсумку, рішення про дивідендну політику тієї або іншої корпорації можуть залежати не тільки від особливостей прийнятого в країні способу організації управління бізнесом та «установок менеджменту», а від оцінки економічної ситуації та багатьох інших факторів.

Що ж до українських промислових акціонерних підприємств, то вони у найближчі роки через обставини, які склалися, будуть змушені здійснювати активну дивідендну політику, націлену на підтримання інвестиційної привабливості емітованих цінних паперів і отримання за цей рахунок джерел розвитку виробництва. Це пояснюється тим. що українські підприємства не мають сьогодні достатніх внутрішніх нагромаджень.

У 1994 p. фінансовий стан господарських суб «єктів, незавидний і раніше, ще більше погіршився: кожне сьоме підприємство працювало збиткове, ними допущено збитків на суму 25,8 трлн. крб. (в 1993 p.—збитковим було кожне 12 підприємство). Погіршився стан взаємних розрахунків. Негативне сальдо кредиторсько-дибіторської заборгованості між українськими підприємствами за рік збільшилося з 28,3 трлн. крб. до 128.1 трлн. крб. або в 4,5 раза. а між підприємствами України і країн СНД та Бал-тії — відповідно з 6,8 трлн. крб. до 36,5 трлн. крб., або в 5,4 раза, що більше, ніж індекс інфляціїв. У тих підприємств, які збитків не припустили, обсяг прибутку, як правило, недостатній для фінансування серйозних програм оновлення виробництва. Крім того, слід враховувати, що у зв «язку з прийняттям нового 3"акону України «Про оподаткування прибутку підприємств», який порівняно із Законом «Про оподаткування доходів підприємств та організацій», що діяв раніше, ліберальніший щодо витрат на оплату праці, слід очікувати збільшення частки доходів підприємств, що направляються на виплату заробітної плати. У цьому зв «язку неминучим є зменшення (в реальному обчисленні) розміру оподатковуваного прибутку, отже, і прибутку, що лишається у розпорядженні підприємств після сплати податків. Таке становище вже було закладене у Державному бюджеті України на 1995 p. незважаючи на т. е. що ставка податку на прибуток v розмірі ЗОfc приблизно відповідає ставці податку на доходи по ставці.

5 Пцв там ж е с 197.

•Див.: Моритани М. Современная технология • жономическое развитие Японии. М" «Зкояомика». 1986. с. 77.

" Див V і п е г A Whose company is it anvway. Far. East. Rev. 1991, 153, № 33, p. 38—39.

8 Див. Економів ,) країни ^ 1994 році. «Урядовий кур «єр» № 17—18. 1995.

22% (оскільки податок hs доходи має ширшу базу) в 1995 p. планувалося надходження до Державного бюджету податку на прибуток у розмірі 66 трлн. крб. що майже в З рази менше, ніж доходи від податку на додану вартість (188 трлн. крб.). Водночас у 1994 p. податок на доходи підприємств та організацій був найбільшим джерелом бюджетних доходів.

Не краще становище й з другим джерелом власних коштів підприємств — амортизаційними відрахуваннями. Справа в тому, що вони нараховуються відповідно до балансової вартості основних фондів і в умовах інфляції швидко знецінюються. Це знижує відтворювальний потенціал промислових підприємств. Здійснювані час від часу індексації основних фондів (остання провадилася за станом на 1 січня 1996 p.) не можуть розв «язати цю проблему, оскільки здійснюються «навздогін» інфляції. Крім того, з чисто технічних пр ичин їх не можна проводити часто: в умовах, коли у відповідності з діючим законодавством налічуються багато сотень шифрів норм амортизаційних відрахувань і у зв «язку з відсутністю у багатьох підприємств необхідних засобів обчислювальної техніки та програм розрахунку, кожна така індексація перетворюється на надзвичайно складне і трудомістке завдання. Очевидно, що діючи за прикладом розвинутих країн, практику амортизаційних відрахувань слід радикально спростити. Наприклад, у США застосовується метод нарахування амортизації, який отримав назву <�системи прискореної компенсації затрат» (Accelerated Cost Recovery System). У відповідності з цим методом відрізняють тільки чотири класи активів, для яких встановлено нормальний та максимальний період спрацювання. Залежно від строку служби змінюються і річні ставки амортизації.

Слід очікувати, що з часом проблеми знецінення амортизаційних відрахувань українських підприємств будуть розв «язані, однак у нинішніх умовах їх відтворювальний потенціал істотно ослаблений.

Крім того, що тепер підприємства не мають достатніх власних коштів для фінансування великих інвестиційних проектів, які можуть вивести промисловість на новий технічний рівень і сприяти подоланню кризи, важко розраховувати й на отримання для цих цілей довгострокових банківських кредитів. Коли спостерігаються високі темпи зростання цін, кредитування капітальних вкладень є невигідним як для кредитних установ, так і для потенціальних інвесторів. Для перших надання довгострокових кредитів означає необхідність застосування негативної реальної процентної ставки, а перехід до позитивних ставок різко звужує попит на кредити, оскільки для других висока номінальна процентна ставка означає високий ступінь ризику неможливості виконання зобов «язань по одержаних позиках Тому в 1994 p. у кредитному портфелі комерційних банків України інвестиційні кредити, як правило, не перевищували З— 5%9.

Водночас реальні джерела коштів, за рахунок яких може піднятися промисловість, є, і це, насамперед, кошти, нагромаджені у сфері обігу. Саме вони шукають прибуткового застосування. А оскільки можливості власне сфери обігу в цьому відношенні обмежені — неминучою є їх орієнтація на виробничу сферу, що гарантує, при відомих умовах, стабільне зростання прибутку на вкладені кошти. Однак, щоб змусити ці гроші працювати на промисловість, їх треба залучити, доводячи перспективність вкладення коштів у те чи інше підприємство. У зв «язку із зазначеним для українських промислових акціонерних підприємств важливо розробити і впровадити дійовий механізм обгрунтування дивідендної політики, що дає змогу проводити її так, щоб вона забезпечувала мобілізацію необхідних фінансових ресурсів, ефективне використання яких сприяє розвитку виробництва, яке є єдиною надійною базою зростання доходів.

Економічно обгрунтувати дивідендну політику промислового акціонерного підприємства—означає провести розрахунки, які показуватимуть, як під впливом тих чи інших прийнятих рішень про величину виплачуваних дивідендів, що визначають пропорції розподілу прибутку підприємства та інвестиційну привабливість акцій, почнуть змінюватися економічні показники його господарської діяльності.

>" Див Пинзеник В. Украйна мифьі й реальность макрозкономической ста-билнзации. «Зк.нсмика й жизнь». 47, 1994.

Для того, щоб виконати такі розрахунки, розроблено економіко-математичну модель, що імітує виробничо-господарську діяльність підприємства і дає змогу перевірити висунуті гіпотези про ефективні способи реалізації дивідендної політики за умови досягнення найбільшого значення цільової функції — доходності акцій протягом відрізку часу, що є об «єктом планування:

D==(d, * k^- d ^Л+ї d, * ^.—^max. (1).

де ^,—дивіденди, виплачувані акціонерам у <-му році прийнятого в моделі часового періоду Г; d^i d^— дивіденди, які виплачуються акціонерам, відповідно, в останньому t-uy і початковому Ь-му році періоду Т, k. і k, —коефіцієнти дисконтування, відповідно, в гму і^-му (останньому) році розглядуваного періоду; r—банківська ставка процента.

Обгрунтування дивідендної політики промислового акціонерного товариства здійснюється шляхом виконання розрахунків у послідовності, представленій на рис, 1.

Рис. 1. Принципова схема розрахунків, які моделюють діяльність промислового акціонерного підприємства (без емісії акцій) Як видно з рисунка, модель імітує діяльність підприємства: маючи вихідний обсяг матеріальних, трудових та фінансових ресурсів, воно виробляє продукцію, реалізує її на ринку, отримує і розподіляє прибуток, здійснює витрати на придбання нової порції необхідних для виробництва ресурсів, які виступають як вихідні дані для обчислень у наступному відрізку розрахункового періоду і т. д. Як відрізки можуть виступати часові інтервали, які є звичними при розрахунку фінансових результатів діяльності суб «єктів господарювання і складання бухгалтерської звітності: це — квартал і рік.

Модель діяльності промислового акціонерного підприємства передбачає два режими розрахунків: перший — без емісії звичайних акцій, коли розвиток виробництва здійснюється тільки за рахунок внутрішніх нагромаджень, і другий — коли поряд з використанням власних коштів для розвитку виробництва випускаються і реалізуються акції, що дає змогу залучити додаткові фінансові ресурси Ірис. 2). І в першому, і в другому випадку є можливість визначити розрахункове обгрунтовані траєкторії кращих варіантів дивідендної політики, які відповідають максимальному або близьким до нього значенням цільової функції.

Розрахунок емісії акцій грунтується на тому, що підприємство, яке має намір залучити додаткові фінансові ресурси за допомогою випуску акцій, виходить на ринок цінних паперів, де його акції, як і всякий інший товар, котируються у відповідності із законами попиту і пропозиції. Інвестиційна привабливість для покупців цього го;

Рис. 2. Принципова схема розрахунку емісії акцій вару, який знову надійшов н<�а ринок, визначається цілим комплексом факторів. Однак найважливішим з них слід визнати два. Перший — це розмір виплачуваних дивідендів по відношенню до ціни акції, оскільки він визначає їх курсову вартість, і другий — відношення пропонованої емісії акцій до власного капіталу підприємства, оскільки цим визначається, яке реальне покриття мають цінні папери, які випускаються.

У розробленій моделі прийнято, що лінія попиту на нововипушені акції визначається рівнянням:

^.=(-1) a^N ,-bb,, (2).

де 5.—ціна однієї акції, N ^—кількість акцій, що пропонуються на продаж.

Як видно з рівняння (2). при заданому розмірі емісії, ціна акцій визначається значеннями а. і Ь^, які можна інтерпретувати таким чином.

Значення Ь .тим вище. чим більші дивіденди виплачувало підприємство в період. що передував додатковій емісії цінних паперів (рис. 3).

Рис. 3. Залежність попиту на емітовані акції підприємства від величини дивідендів, що припадає на одиницю ринкової вартості акції.

Однак, очевидно, що хоч залежність між Ь^ коефіцієнтом доходу від акцій пряма, але її не можна вважати пропорціональною.

Справа в тому. Що коли підприємство виплачує дивіденди, які набагато вищі. ніж середня доходність ринку цінних паперів вбо банківська ставка процента, то це означає зростання ступеня ризикованості даного активу. Тому значення коефіцієнта Ь^. рівняння (2) пропонується визначати за значенням функції:

^sin (л .^/2^г). (3).

де d.—дивіденди в розрахунку на 1 крб. ринкової ціни акції; г—банківська сгавка процента; k — коефіцієнт кратності.

Геометрична інтерпретація формули (3) представлена на рис. 4.

Рис* 4. Графік функції довіри до дивідендної політики акціонерного підприємства З рисунка випливає, що значення коефіцієнта Ь^ поступово збільшується в міру того. як процент доходу від акцій півищуеться, однак лише до того моменту, доки не буде пройдена критична точка k, в якій оцінка ризику цінного паперу починає негативно позначатися на його вартості.

Величина коефіцієнта а, перебуває в обернено пропорціональній залежності від розміру власного капіталу (Ко ^), який має підприємство на момент емісії: чим вищим є Ко, тим менше значення а^ і більша ціна попиту на акції (рис. 5).

Рис. 5. Залежність попиту на емітовані акції підприємства від величини його власного капіталу Практичне застосування розробленої економ іко-математичної моделі для обгрунтування дивідендної політики акціонерного промислового підприємства потребує дотримання певного порядку виконання розрахунків, а також застосування спеціально підготовленої техніко-економічної інформації, яка достовірно характеризує особливості виробничо-господарської діяльності даного підприємства і базуєгься на даних бухгалтерського обліку, а також спеціальних економічних досліджень.

Виконані оптимізаційні розрахунки за допомогою розробленої економіко-матема-тичної моделі з використанням статистичних даних, що характеризують діяльність промислових підприємств, дають змогу зробити такі висновки щодо того. що впливає на дивідендну політику промислового акціонерного підприємства і як зробити її ефективнішою.

По-перше, моделювання показало, * що обгрунтування раціональної дивідендної політики е дуже складним завданням, оскільки на результати обчислень справляв вплив багато факторів, оцінка достовірної межі варіації яких, у свою чергу, становить складну проблему. До цих факторів належать зміна платоспроможного попнту на продукцію підприємства, можливість залучення додаткових джерел фінансування за рахунок емісії цінних паперів, тип дивідендної політики (частка прибутку, який розподіляється на дивіденди і збільшується або зменшується за роками розрахункоіЕюго періоду), оцінка інвесторами ступеня ризикованості акцій даного підприємства. Тому в економіко-математичній моделі для обгрунтування практичних рекомендацій особлива увага має бути приділена постановці обмежень, які зменшують кількість ступенів свободи «поведінки» моделі. У свою чергу, інтерпретуючи отримувані результати, віажли-во ясно уявляти, в якому відношенні модель спрощує реальні господарські відносини.

По-друге, розрахунки свідчать: дивідендна політика справді має значення в тому розумінні, що рішення про зміну частки прибутку, розподілюваної між акціонерами, справляють вплив не тільки на доходи останніх та інвестиційну привабливість цінних паперів, але й на динаміку реальних змінних, які характеризують діяльність підприємства: суми капітальних вкладень, обсяги виробництва, розмір отримуваних доходів і нагромадженого капіталу.

По-третє, тепер стає очевидним, яке важливе значення для забезпечення прискореного розвитку промислових підприємств та нарощування фізичних обсягів продукції. яка випускається, може мати залучення додаткових джерел фінансування за рахунок емісії цінних паперів: розрахунки показали, що найбільше значення цільової функції може досягатися тоді, коли політика, що характеризується постійним і сталим зростанням частки коштів, які направляються на виплату дивідендів, супроводжується емісією акцій, що робить можливим розширене відтворення. Щодо цього розроблена економ іко-математична модель демонструє переваги акціонерних товариств відкритого типу, які раніше обґрунтовувалися тільки логічно, а також на основі вивчення історії розвитку акціонерної форми господарювання.

По-четверте, розрахунки з використанням розробленого підходу до визначення можливого попиту на додатково емітовані акції дали змогу встановити, що дуже важливо забезпечувати інвестиційну привабливість цінних паперів, особливе значення для якої має оцінка інвесторами ступеня ризикованості акцій даного підприємства. Тому е очевидним, що цьому питанню мають бути присвячені спеціальні дослідження, які дозволяють встановити кількісні характеристики реакції інвесторів на коливання пропозиції на фондових ринках у специфічних умовах перехідної економіки України.

ІНСАЙДЕРИ ТА АУТСАЙДЕРИ В КОРПОРАТИВНІЙ МОДЕЛІ УКРАЇНИ Юрім Петруия, доцент Національної гірничої академії України, кандидат економічних ісук, М. Дніпропетровськ Одним із найбільш помітних явищ з економіці України останніми роками стало масиве створення акціонерних товариств. Так, зокрема, переважна частина комерційних банків України має саме таку організаційно-правову форму. До того ж у ході приватизації середні та великі підприємства перетворюються в акціонерні товариства з подальшим продажем акцій фізичним і юридичним особам, серед яких є й безпосередньо банки або утворюй! ними структури інвестиційної спрямованості.

Як свідчить світовий та певною мірою і вітчизняний досвід, корпорації домінують серед усіх інших організаційно-правових т;;ііів підприємств. Так, наприклад, частка продукції корпорацій у валовому внутрішньому продукті США становить приблизно 90%. В Україні на початок 1998 р. акціонерні підприємства виробляли 56% загального обсягу промислової продукції. При порівнянні треба враховувати перехідний стан української економіки, а також те, що питома вага акціонерних товариств у національному продукті України постійно підвищується, а тому є всі підстави вважати, що й в Україні у найближчому майбутньому остаточно визначиться вирішальний вплив результатів діяльності акціонерних товариств на стан та динаміку національної економіки.

В Україні, як відомо, здійснено масову приватизацію підприємств. Однак вона. й зокрема перетворення підприємств у акціонерні товариства (АТ), поки що не забезпечила підвищення ефективності функціонування їх. Економічна оцінка приватизації не може проводитися за кількістю приватизованих підприємств або за показниками динаміки приватизаційних процесів. Приватизація не є самоціллю. Ґї призначення — стимулювати більш ефективну роботу підприємств. Однак приватна власність у вигляді акціонерних товариств, створених в результаті приватизації в Україні, не довела ще своїх переваг перед державною. Зокрема, комерційні банки, як акціонери приватизованих АТ, в цілому поки що не отримали переконливих доказів перспективності такого інвестування. Така ситуація значною мірою пов «язана з незадовільною в цілому організацією корпоративного управління цими підприємствами. Тому розв «язання питання, яким буде реальний ефект приватизації в цілому та для окремих її учасників-інвесторів, вирішальною мірою залежить від того, наскільки ефективно буде організовано корпоративне управління.

Треба зважити також на те, що ефективність будь-якої економіки значною мірою залежить від її здатності залучати інвес тиції — внутрішні та зовнішні. Ринок корпоративних цінних паперів — один із найголовніших інструментів мобілізації інвестиційних ресурсів у сучасних умовах. Українська економіка відчуває зараз обмежені можливості внутрішніх інвесторів, у тому числі й комерційних банків. Разом з тим, не виявляють поки що достатнього інтересу до України зовнішні інвестори — обсяг іноземних інвестицій в економіку України складає приблизно 2 млрл. дол. при потребі, за оцінками уряду, — близько 40 млрд. дол.

Аналізуючії причини стриманого ставлення іноземних інвесторів до України, як правило, зосереджують увагу на параметрах мак-роекономічного рівня: недосконалості та нестабільності «правил гри », зокрема податкового законодавства, великій ресурсній залежності від інших країн, невизначеності перспектив тощо. Ці проблеми, безумовно, мають місце й, природно, негативно впливають на активність іноземних інвесторів. Але поряд з цим, слід бачити й інші, не менш важливі, причини, а саме:

— недостатню професійну підготовку багатьох керівників АТ для забезпечення ефективного використання інвестицій;

— низький у цілому рівень відповідальності менеджерів АТ перед акціонерами;

— складність отримання повної та достовірної інформації про стан підприємств;

— недостатня захищеність інвесторів у питаннях прав власності;

— відсутність певних навичок і традицій в організації корпоративних відносин;

— низький у цілому рівень кваліфікації представників судової влади у питаннях фондових відносин та приватизації.

Розв «язання цих та деяких інших проблем — одна з умов створення більшої зацікавленості іноземних інвесторів до української економіки.

Якщо розглядати проблему корпоративного управління в контексті ринкових реформ, то треба насамперед зазначити, що в Україні до цього часу явно переважає макропідхід, тобто трансформаційні заходи реалізуються головним чином на рівні економіки в цілому. Цей висновок, зокрема, підтверджується змістом економічних дискусій, які точаться в суспільстві. Увага економістів, менеджерів, банкірів, державних діячів зосереджена, головним чином, на проблемах грошово-кредитного регулювання, досягнення ефективної побудови податкової системи, визначення джерел покриття дефіциту державного бюджету, регулювання фінансових ринків, збалансування зовнішньоекономічних операцій тощо. Ці проблеми, справді, дуже важливі. Але власний досвід, а також досвід інших країн свідчить про те, що послаблення уваги до перетворень на мікрорівні повертається загальною низькою результативністю реформ. В Україні, зокрема, ринковий механізм до цього часу ще не продемонстрував свого потенціалу в плані забезпечення економічного розвитку та ефективності.

Таким чином, як для комерційних банків, так і для української економіки в цілому набуває великого значення організація ефективного управління акціонерними товариствами.

Структура та організація у правління АТ є найбільш складними з усіх інших організаційно-правових типів підприємств. АТ є, як правило, середніми або великими за розмірами підприємствами. Власники АТ у цілому дуже обмежено займаються управлінням підприємством. Їхня роль зводиться, головним чином, до визначення вищих менеджерів підприємства (шляхом виборів або призначення), організації контролю за їхньою роботою та встановлення загальних напрямків діяльності підприємства.

Досвід функціонування корпорацій у різних країнах світу дає підстави вважати вищих менеджерів (адміністрацію) корпорації ключовим елементом у структурі управління підприємством. Саме від них вирішальною мірою залежить ефективність функціонування підприємства. Причому головне не форма власності — приватна чи державна, — а те, як приватні особи або держава зуміли організувати управління підприємством. Форма власності визначає перш за все, хто і як здійснює добір вищих менеджерів підприємства. Практика свідчить також, що менеджери мають певну схильність до отримання особистого зиску за рахунок інтересів корпорації. Тому важливе значення має не тільки добір менеджерів, а й організація ефективного контролю за їхньою діяльністю.

Структура та організація корпоративного управління в економіці певної країни головним чином визначаються такими факто рами:

а) правові норми, що регулюють корпоративні відносини;

б) норми, прийняті власне учасниками корпорації (вони відбиваються перш за все в статуті АТ);

в) склад акціонерів;

г) практика, традиції корпоративного управління.

Дія цих факторів, їхнє значення та співвідношення в кожній країні проявляються з певними особливостями. Наявність цих особливостей помітна навіть у країнах, що мають довготривалу практику корпоративних відносин (наприклад, відоме існування англо-аме-риканської, японської та німецької моделі корпоративного управління). Зрозуміло, що в економіці України прояви специфічності набувають ще більшої сили.

Модель корпоративного управління, поширена тепер в Україні, має таку організацій ну будову:

— загальні збори акціонерів — вищиг орган управління;

— спостережна рада — здійснює від імені акціонерів поточний контроль за діяльність" виконавчого органу АТ (обов «язково ство рюється при чисельності акціонерів понад 50 осіб);

— правління (дирекція) — виконавчий орган.

Діяльність цих органів управління має забезпечити погодження ж/п^гсів учасників корпоративних відносин: представників різних груп акціонерів (дрібних та великих акціонерів, портфельних та стратегічних інвесторів, інсайдерів і аутсайдерів та інших), спостережної ради та правління.

Масштабне використання в Україні безплатної приватизації призвело до створення на багатьох підприємствах акціонерних моделей інсайдерського типу. Інсайдери — це.

люди, які є співробітниками корпорації — від директора, (голови правління) до звичайного робітника. Аутсайдери — це фізичні та юридичні особи, які безпосередньо не пов «язані з АТ. У моделі інсайдерського типу значну роль в управлінні підприємством відіграють працівники АТ. Пов «язане це, насамперед, із тим, що значна частина українських підприємств приватизувалася через оренду з викупом (наприклад, у Дніпропетровську «Дніпрошина », «Концерн «Весна », «Лакофарбовий завод », «Нижньодніпровський трубопрокатний завод », «Дніпропетровський оліє-е.^стракційний завод «та інші). Окрім того,^{конодавством} було надано пільги працівникам та керівникам підприємств, що приватизувались, у придбанні додаткової кількості акцій своїх підприємств. Треба також визнати, що в багатьох АТ виникали акціоне-рті-аутсайдери (юридичні або фізичні особи), які певним чином контролювалися керівництвом АТ. Співробітництво керівників АТ з такими суб «єктами мало на меті з боку пер-іілих досягнення збереження своїх посад та в іади. Тобто з «являлися формальні аутсайдери, які своєю сутністю відбивали інтереси керівників АТ, а тому фактично входили до складу інсайдерських груп. Особливо помітні можливості для такого маніпулювання було створено із введенням в обіг такого приватизаційного платіжного засобу як компенсаційний сертифікат. Його ринкова ціна найчастіше становила приблизно 20 «від номінальної, за якою здійснювалося придбання акцій на приватизаційних аукціонах. Окрім того, на цих аукціонах акції могли реалізовуватися навіть нижче номіналу, і у багатьох випадках саме це й відбувалося. Таким чином, в економіці України створилися досить сприятливі умови для формування інсайдерської моделі корпоративного управління. І головною з цих умов є чинне законодавство, програми приватизації, які надали широкі можливості для створення «економіки інсайдерів » .

Проаналізуємо тепер більш детально склад акціонерів, їхні економічні інтереси та перспективи окремих учасників корпоративних відносин в Україні.

Працівники підприємства. Ці люди стали акціонерами під впливом: а) державної пропаганди приватизації, в якій прямо або опосередковано вказувалося на суттєві економічні вигоди, які можуть мати люди від участі у приватизації; б) пропаганди і тиску збоку керівників підприємств (вони часто як основний аргумент використовували загрозу придбання підприємства зовнішнім інвестором, що нібито було небезпечним для АТ та його працівників); в) перебування у складі колективу орендарів, який здійснював оренду підприємства з правом викупу; г) відсутності будь-якої кваліфікації для оцінки інвестиційної привабливості інших підприємств, порівняння їх з «власним «підприємством. Цю групу акціонерів у цілому потрібно віднести до «пасивних «акціонерів. Це не самостійна корпоративна сила, а, скоріше, — об «єкт маніпулювання внаслідок некомпетентності, а також залежності від керівників АТ. Практика показує, що ця група акціонерів відносно легко піддається впливу з боку керівників АТ, не здатна раціонально оцінити внутрішні та зовнішні умови діяльності АТ, правильно підійти до вибору менеджерів. Досить поширеною практикою стало оформлення доручень керівникам для голосування на загальних зборах акціонерів. Головний інтерес акціонерів-робітників полягає в збереженні своїх робочих місць та регулярному отриманні заробітної плати. Саме з цих позицій вони виходять насамперед при оцінці та розв «язанні всіх питань функціонування і перспектив АТ. Структурна перебудова, яка є нагальною потребою для більшості українських підприємств, а, можливо, й умовою їхнього виживання взагалі, їх не вабить, більше того, вона становить загрозу інтересам робітників. Треба також зазначити, що тяжке економічне становище більшості сімей, усвідомлення свого дуже незначного впливу на функціонування АТ, відсутність дивідендів призводять до того, що в цілому працівники досить легко продають свої акції, якщо виникає така можливість.

Керівники підприємства. Як уже зазначалось, їхній головний інтерес полягає в збереженні своїх посад та влади. Наявність влади для багатьох директорів становить набагато більший інтерес, ніж, наприклад, отримання дивідендів. За певних умов влада сама собою є реальною економічною особистою цінністю для керівників АТ. Для багатьох із директорів посада с одночасно й найсуттєвішою ознакою самовираження. Влада керівників є практично повною до того часу, доки акціонери не зуміють організувати повноцінний контроль за діяльністю виконавчих органів АТ. Останнє вимагає досить значного часу.

У інсайдерській корпоративній моделі керівники АТ значну увагу приділяють роботі з трудовими колективами. Можливими напрямками цієї роботи є:

а) патерналізька діяльність: керівники АТ виявляють зовнішню турботу про працівників підприємства. Вони юридичне не звільняють їх при скороченні виробництва, намагаються уникнути життєво необхідної реструктуризації підприємства, схильні ігнорувати вимоги ринку заради того, щоб не допустити погіршення свого іміджу в трудовому колективі, навіть якщо при цьому інтереси працівників ставляться вище інтересів АТ і його акціонерів. Так, наприклад, голова правління відомого в Україні ВАТ «Дружківський завод металевих виробів «у 1997 р. на загальних зборах акціонерів підкреслював, що правління ВАТ свідомо пішло на виробництво та реалізацію частини продукції підприємства зі збитками для того, щоб робітники отримували заробітну плату. Така нездатність усвідомити ринкові реалії та діяти відповідно до них може взагалі призвести до фінансового краху АТ та його банкрутства. Коріння такого загравання з трудовим колективом, як правило, у бажанні за його допомогою захищати можливості директорату здійснювати контроль за діяльністю АТ:

б) репресивна діяльність: керівники АТ погрожують працівникам-акціонерам звільненням, якщо ті продадуть свої акції аутсайдерам. Зокрема, досить відомими є факти, що мали місце в 1997 р. на ВАТ «Дніпрошина «(м. Дніпропетровськ). Ідеологічно така політика обґрунтовується з боку керівників як піклування про підприємство, згуртованість його колективу. Юридичне такі дії є порушенням прав акціонерів. З економічної точки зору, це вияв невпевненості діючих керівників АТ у тому, що аутсайдерів (насамперед юридичних осіб) задовільнить рівень їхніх управлінських здібностей, готовності ефективно керувати підприємством у ринкових умовах:

в) створення перепон відчуженню акцій інсайдерами. Як свідчить практика корпоративних відносин 90-х років в Україні, це може відбуватися шляхом перетворення відкритого АТ у закрите. У статуті закритого АТ формулюються положення, які ускладнюють реалізацію акціонером свого права на відчуження акцій, зокрема на продаж їх аутсайдерам. Перетворення відкритого АТ у закрите у кінцевому підсумку відповідає насамперед інтересам керівників АТ, їхнім намаганням захистити свої посади. Іншим засобом перешкоджання небажаним змінам у складі акціонерів є намагання контролювати процес ведення реєстру власників акцій. Для цього емітентами створюються, зокрема, «кишенькові «реєстратори, які намагаються організаційно та економічно перешкоджати небажаним для керівників АТ змінам у реєстрі власників акцій:

г) організація додаткової емісії акцій в інтересах інсайдерів, насамперед керівників АТ. У цьому разі акції нової емісії купуються за номінальною вартістю лише (переважно) інсайдерами, в результаті чого частки аутсайдерів у статутному фонді АТ зменшуються, а частки інсайдерів, навпаки, зростають. Саме таку емісію було проведено, наприклад, у кінці 1997 — на початку 1998 рр. на ВАТ «Дніпрошина «(м. Дніпропетровськ), коли права та інтереси інсайдерів були відверто проігноровано керівництвом ВАТ.

Аутсайдери — фізичні особи. Це найбільш пасивна та неорганізована група акціонерів, хоч після приватизації на багатьох підприємствах питома вата цієї групи була досить значною (в середньому близько 30%). Ці люди в абсолютній своїй більшості є «випадковими «акціонерами. Рівень їхньої компетентності, можливості впливу на діяльність АТ вкрай низькі. Реальна найближча перспектива для них — поява на фондовому ринку в ролі суб «єктів пропозиції акцій. Самі собою фізичні особи — аутсайдери практично не мають ніяких можливостей створити більш-менш впливову силу в управлінні АТ. Ринкова цінність корпоративних паперів, якими володіють ці особи, вирішальною мірою залежить від того, як діють у корпоративному управлінні інші групи акціонерів.

Аутсайдери — юридичні особи. До цієї групи, зокрема, належать і комерційні банки. Вона потребує особливої уваги. Як відомо, її складають портфельні та стратегічні інвес тори. Тепер в Україні серед юридичних осіб — акціонерів значне місце належить портфельним інвесторам. Причому серед них є такі, котрі в перспективі так і залишаться портфельними інвесторами, але є й такі, які потенційно можуть перейти до розряду стратегічних інвесторів. Окремі факти такої трансформації вже можна спостерігати в Україні, як, до речі, й зворотньої.

Корпоративна поведінка комерційних банків України сьогодні характеризується такими чинниками: по-перше, до сфери інвестиційних інтересів комерційних банків входить дуже обмежена кількість українських АТ; по-друге, спостерігається в цілому певна остаточна невизначеність у стратегії комерційних банків: на яку роль орієнтуватися — портфельного чи стратегічного інвестора, яке місце мають зайняти корпоративні папери в активах банку? Це виявляється, зокрема, у розмірах пакетів акцій, які контролюються деякими комерційними банками. Наприклад. КБ «Приватбанк «контролює 27.8°- акцій ^ ВАТ «Марганецький гірничо-збагачувальний ^ комбінат «1. Це, з одного боку, не є контрольі ним пакетом, але, з іншого боку, цей значний за обсягами пакет уже важко оцінити як портфельну інвестицію. Тобто виникає якесь проміжне становище. По-третє, придбання корпоративного капіталу розглядається деякими балками як засіб збереження АТ в ролі постійного клієнта банку — позичальника. ^ вкладника тощо.

" Бизнес. — 1998. — Л5 7. — 23 февраля. — С. 67.

Світовий досвід свідчить, що саме аутсайдери —- юридичні особи, як правило, утворюють ядро корпоративного управління. Портфельні інвестори зацікавлені в зростанні ринкової вартості акцій. У підвищенні ринкової вартості капіталу також у цілому зацікавлені й стратегічні інвестори. Але у їхній корпоративній поведінці може з «явитися такий нюанс: найчастіше стратегічний інвестор контролює не одне підприємство, а декілька. Разом вони утворюють певний ланцюжок або групу. І в цьому разі головною метою виступає максимізація прибутку від функціонування такої групи підприємству в цілому. Це означає, що окремі ланки ланцюжка можуть бути й неприбутковими або малоприбутковими, і це буде розцінюватися стратегічним інвестором як у цілому нормальне явище. Таким чином реалізується модель групової поведінки. У результаті в інших акціонерів таких «залишкових «підприємств виникають проблеми з досягненням своїх економічних інтересів. Крім того, в деяких випадках власники контрольних пакетів відверто не бажають ділитися прибутком з іншими акціонерами. Вони вишукують інші шляхи отримання прибутку, ніж виплата дивідендів. Одним із таких шляхів є створення проміжних фірм, що акумулюють прибуток, який мало б отримати АТ. Розв «язання цих проблем потребує серйозного вдосконалення правової бази корпоративних відносин в Україні. Саме правове збалансування інтересів різних груп учасників корпоративних відносин одночасно з усвідомленням вирішального значення та необхідності певного стимулювання появи крупних стратегічних і портфельних інвесторів має забезпечити більш Ефективне управління та функціонування корпоративних підприємств.

Держава.В Україні держава залишила за собою пакети акцій певної частини приватизованих підприємств. Як правило, в АТ, у яких держава зацікавлена, вона залишила у своїй власності пакети акцій у розмірі приблизно 26% статутного фонду АТ. Володіння такими пакетами дає можливість блокувати небажані зміни у статуті АТ, проведення його реорганізації, створення дочірніх підприємств тощо. Тобто у держави залишилися певні важелі реального впливу на діяльність АТ. Але, враховуючи економічну реальність, слід констатувати, що держава в Україні є поки що пасивним акціонером. До цього часу не створено механізму ефективного управління державними частками корпоративної власності. Держава має чітко визначити, хто та на яких умовах буде управляти державними пакетами акцій. Суб «єктами управління можуть виступати як державні чиновники, так і приватні особи. Зокрема, в цій ролі можуть виступати й представники комерційних банків. Не є принципово важливим, до якої з цих груп буде належати суб «єкт-представник, головним критерієм оцінки його діяльності має бути ступінь ефективності роботи акціонерного товариства. На ряді АТ, за фактичної відсутності у складі акціонерів стратегічного інвестора, держава просто зобов «язана взяти на себе виконання його функцій, сформувати ядро корпоративного управління. Держава не може поспішати з продажем належних їй великих пакетів акцій. Щоб забезпечити певні умови довготривалої стабільності у роботі підприємств, ду^ке важливим є продаж великих пакетів акцій саме стратегічним інвесторам, а не випадковим інвесторам спекулятивної орієнтації.

У цілому треба визнати, що модель корпоративного управління, яка діє зараз в Україні, перехідна. Вона відбиває період становлен ня корпоративних відносин в Україні. Тому ця модель є ще недостатньо ефективною і буде змінюватися. Можна, зокрема, передбачити зменшення ролі інсайдерів та, відповідно, посилення впливу аутсайдерів, певні зміни у складі інсайдерів. Підвищення ефективності корпоративного управління потребує вдосконалення правової бази, розбудови вторинного ринку акцій, значного підвищення якості функціонування та дієвості судової влади, підвищення рівня компетентності та ділової культури всіх учасників корпоративних відносин. Без досягнення якісно нового рівня корпоративного управління неможливо розраховувати на досягнення істотних результатів ринкових перетворень, подальший прогрес української економіки.