Структура капіталу як засіб захисту від ворожого поглинання

Структура капіталу як засіб захисту від ворожого поглощения

Николай Борисович Рудык, кафедра корпоративного управління і фінансів Вищої школи міжнародного бізнесу Академії народного господарства при Уряді РФ.

Какие дії може робити компанія, щоб уникнути ворожого поглинання? Виявляється, структура капіталу корпорації можна використовувати як із методів блокування чи зниження ймовірності спроб її ворожого поглощения. Предположим, що ви є власником компанії, яка систематично проводить неефективні фінансові та інвестиційні рішення. Проведення неминуче призведе до того що, що ви почнете отримувати меншу дохідність на вкладений до компанії капітал порівняно з ставкою дохідності, яку міг би одержати справді ефективного власника. Припустимо, що такий ефективного власника. Вочевидь, що у моїх найкращих інтересах зробити тендерну пропозицію для придбання вашій компанії. У разі, якщо такими міркуваннями керується більшість учасників ринку, то ми все компанії управлятися менеджерами, хто вважає себе (але необов’язково є) менеджерами, здатними отримувати найвищу дохідність, можливу для даної компании.

На цей процес можна обмежувати цілою низкою чинників. По-перше, хоча я щиро вірю, що це вдасться приймати значно більшу прибутку даної компанії, вирвавши контроль з-під неефективного поточного менеджменту, моя оцінка завжди матимуть вищої дисперсией проти оцінками поточного менеджменту. Цю відмінність можна є наслідком існування інформаційної асиметрії — поточний менеджмент завжди володіє більш як повної інформацією щодо перспективи своєї компанії проти зовнішніми інвесторами. Інакше кажучи, хоча що й вважаю, що міг би отримувати у середньому більше високу доходність за порівнянню з дохідністю компанії при поточному менеджменті, але у цьому переконаний не так на 100 відсотків. По-друге, треба враховувати трансакційні витрати. Під цим словосполученням ховаються всі негативні наслідки, які потрібні доведеться понести у процесі поглинання корпорації, зокрема і ті, як можливість, що звільнений топ-менеджер компанії (образившись на нас) поведе з собою ключовою персонал, у якого життєво необхідною інформацією і заміна якого є дуже дорогим задоволенням. По-третє, ми то, можливо просто бракує коштів на придбання контрольного пакета звичайних голосуючих акцій даної компании.

Рассмотрим тепер проблему ворожого поглинання з погляду добробуту акціонерів корпорації. Поглиненна може турбувати поточних власників корпорации-цели принаймні з двох причинам.

Уже тільки чутки можливий поглинанні корпорації миттєво збільшують ставку відсотка, що вона платитиме за своїми борговим зобов’язанням. Чому? Річ у тім, що коли і інвестори вирішують позичити свої тимчасово вільні кошти корпорації (інакше кажучи, купують її облігації й інші її боргові зобов’язання), всі вони оцінюють як потенціал ринку на продукцію компанії, динаміку її потоків прибутку, обсяг вже існуючої боргової навантаження, але й можливість її ворожого поглинання у майбутньому. Чому кредиторів компанії може цікавити така річ, як можливість ураження її поглинання? Відповідь проста: внаслідок ворожого поглинання корпорації, відбувається зміна менеджменту, а зміна менеджменту автоматично означає зміна набору можливих дій компанії (передусім інвестиційних та фінансових), які впливають її кредитоспроможність. Оцінюючи компанію, кредитори прогнозують як очікувані рішення, що може зробити її менеджмент у майбутньому, але й можливі пропозиції для придбання компанії, які можна зроблено над ринком. Вочевидь, що облік цих можливостей спричиняє зростання невизначеності потоків прибутку компанії (зростанню дисперсії потоків прибутку компанії). Отже, дохідність, яку будуть вимагати власники облігацій корпорації, залежить тільки від ймовірності банкрутства компанії у її поточному менеджменті, а й від можливості банкрутства під управлінням інших команд менеджерів (її потенційних покупців) і ймовірності усунення поточного менеджменту.

Несмотря те що що вороже поглинання швидше за все благотворним чином позначиться добробуті більшості акціонерів корпорації, вони ж можуть відмовитися від продажу їхніх пакетів, побоюючись, що вартість акцій, які виявляться не охопленими тендером загарбника, виявиться значно вища ціни, яку отримають вони, погоджуючись на тендер. Інакше кажучи, йдеться про так званої проблемі фри-рейдера (free-raider problem).

Помимо цих причин існує від самого різних «занепокоєнь», що потенційно можуть мучити акціонерів корпорації. Для нас більш-менш ясно, чому корпорація може прагнути максимально знизити ймовірність ворожого поглинання. Та заодно нас цікавить питання: що насамперед може робити компанія, щоб уникнути ворожого поглинання? Саме тут не сцену і виходить структура капіталу. Виявляється, структура капіталу корпорації можна використовувати як із методів блокування (і якщо не блокування, то зниження ймовірності) спроб її ворожого поглинання. Прибічники цього погляду стверджують, що з кожної корпорації у ринкової економіці виконується наступна аксіома: що стоїть коефіцієнт долг/собственный капітал корпорації, тим вища ймовірність ворожого поглинання корпорации.

Как це розуміти? Така аксіома сама на думку, ми згадуємо, що щоб одержати контролю за компанією індивідууму необхідно лише залучити достатньо фінансових ресурсів для викупу контрольного пакета її акцій. Тому тендерну пропозицію для придбання корпорації набагато простіше зробити, коли в корпорації значний коефіцієнт долг/собственный капітал. Для викупу контрольного пакети акцій як і компанії потрібно менше капитала.

Наши міркування утворюють класичну теорію оптимальної структури капіталу моделях корпоративного контролю. У ньому записано: оптимальна структура капіталу — це фінансування рахунок власних коштів чи періодичних емісій звичайних голосуючих акцій і мінімальну використання всіх форм боргової навантаження. На жаль, дана модель вкрай примітивна вперше і не стані пояснити нам складніші ситуації, пов’язані з вадами перерозподілу власності всередині компанії та впливу структури капіталу цього перераспределение.

Существенный прогрес в дослідженнях моделей корпоративного контролю стався лише 1988 р., коли одночасно були опубліковані дві фундаментальні праці у цій області — Харриса і Равива і Шульца. У моделях тих авторів структура капіталу корпорації надає опосередкований вплив на результат поглинання (успех/неуспех), проте пропонує кілька відмінний від якого вже відомого нам механізм цього впливу. Розглянемо докладніше кожну з цих моделей.

Модель Харриса і Равива

Модель Харриса і Равива проливає світло те що, як структура капіталу корпорації може використовуватися менеджментом для блокування ворожих поглинань, і дає ряд емпіричних приложений:

Цена звичайних голосуючих акцій корпорации-цели загалом збільшується в останній момент ініціації успішного тендерного пропозиції. У час ініціації неуспішного тендерного пропозиції ціна акцій корпорации-цели загалом залишається попередньому рівні.

Рост ціни завжди зокрема у момент ініціації боротьби за голоси пасивних акціонерів. Зростання ціни вище у разі, якщо ініціюється успішна боротьба за голоси пасивних акціонерів, тобто. виграє корпорация-покупатель.

Сделки, пов’язані з перерозподілом контролю за корпорацією, супроводжуються збільшенням боргової навантаження у структурі її капіталу.

Увеличение боргової навантаження в корпорациях-целях, які знаходяться успішно поглиненими, відбувається у значно меншому обсязі проти збільшенням левериджа в компаніях, спожитих неуспішно чи утягнутих у боротьбу голоси пасивних акціонерів.

Любопытно, що модель Харриса і Равива пророкує зменшення ймовірності поглинання корпорації зі зростанням її боргової навантаження, а класична модель стверджує обратное.

Модель Шульца

Шульц, як і і попередні автори, зосередив увагу до проблемі впливу структури капіталу на результат її поглинання. Зокрема, а також, що з збільшенні частки, а акцій компанії, що у власності її поточного менеджменту, розміри премії, яку пропонує корпорация-покупатель, зростають, але ймовірність завершення поглинання і придбання акціонерами цієї премії снижается.

По результатам свого дослідження Шульц дійшов висновку у тому, що компанії, є цілями ворожого поглинання, можуть прагнути нарощувати боргову навантаження рівня, який би максимизировал вартість акцій, що належать акціонерам компанії. Крапка, де досягається максимум, і буде оптимальної структурою капіталу. Понад те, ймовірність поглинання негативно пов’язані з коефіцієнтом долг/собственный капітал, а премія поглинання — положительно.

Модели корпоративного контролю дозволяють нам зробити такі выводы:

1. Структура капіталу надає значний вплив на вартість компанії, у мить виникнення загрози її поглинання (саме тому всі моделі корпоративного контролю пояснюють зміни структури капіталу лише короткостроковому періоді і щось свідчать, що зі структурою капіталу довгостроковому периоде).

2. Ставши метою ворожого поглинання, корпорація негайно починає нарощувати обсяги боргової навантаження і водночас викуповувати звичайні голосувальники акції своїх акціонерів. Інакше кажучи, компанія скорочує власний капітал та нарощує обсяги запозичень. У цьому викупу акцій виробляється з допомогою коштів, отриманих компанією від продажу боргових обязательств.

3. Поточний менеджмент корпорації прагне маніпулювати результатом ворожого поглинання компанії, змінюючи частку звичайних голосуючих акцій, що у його собственности.

4. Частка звичайних голосуючих акцій, яка перебуває у власності поточного менеджменту корпорації, негативно впливає ймовірність поглинання компанії, тобто., що стоїть частка акцій, яка перебуває у власності поточного менеджменту, тим менша вірогідність поглинання корпорации.

5. Поточний менеджмент використовує структуру капіталу, як інструмент маніпулювання часткою звичайних, голосуючих акцій, що у його власності. Зокрема, збільшення цієї частки менеджмент може, розпочати нарощувати боргову навантаження зважується на власну корпорацию.

6. Збільшення частки звичайних голосуючих акцій, що у власності поточного менеджменту корпорації, призводить до зростання премії поглинання і одночасно знижує ймовірність його успішного завершения.

Список литературы

Для підготовки даної праці були використані матеріали із російського сайту internet.