Оценка приватних вигод володіння пакетом акцій

Оценка приватних вигод володіння пакетом акцій

В.В. Верхошинский, студент Інституту кредита Сегодня у Росії більшість державної власності приватизована, а решта більш-менш ефективно управляється державою як суб'єктом господарювання. Приватизовані підприємства перетворилися на акціонерні товариства, їх акції вільно купуються і продаються над ринком. З з іншого боку, дедалі більше виникають ті чи інші бізнес-структури, бажаючі перерозподілити акціонерну власність за іншими пропорціях. «Блакитна мрія «будь-якого акціонера — мати принаймні контрольний пакет акцій, та ще краще все акції розпорядженні й за можливості, при мінімальних витратах.

Однако за умов практично неможливо придбати у власність якесь підприємство, не заплативши за це велику суму грошей, зумовлену законами попиту й пропозиції. Тому особи чи групи осіб, бажаючі контролювати той чи інший економічний суб'єкт, мають певний рівних змагатися відносини із своїми конкурентами. У певною мірою усе це нагадує якийсь аукціон.

Но скільки треба платити у цьому аукціоні? Чи варто набуття контроль таких витрат? І на ніж конкретно виражається сам контроль? Саме це і питання розглядаються цієї статті.

Наиболее цікавими бачаться питання оцінці вартості контролю чи, інакше кажучи, вартості надбавки за контроль. У світовій практиці у цій галузі є безліч напрацювань та рекомендацій ще, однак за дослідженні даного питання на російських умовах виявлено повну відсутність методичної бази.

Эта тема, на подив, не знайшла достатнього відображення у засобах пресі й наукових виданнях. Тому наведені розробки носять новаторський характері і грунтуються найчастіше на логічних і математичних висновках автора.

Но як приступити безпосередньо до ціни контролю, стоїть розібратися з самими поняттями контролю та контрольного пакета.

Контрольный пакет

Что ж таке контрольний пакет? Існує усталене і дуже що використовується поняття.

Контрольный пакет — це стільки акцій, під час голосування власника якого на зборах, навіть якщо всі решта акціонери голосувати проти, все-таки прийматимемо конкретне рішення, протягом якого проголосував власник контрольного пакета.

Мы все-таки встановимо це поняття менші обмеження і назвемо контрольним такий пакет акцій, що дає будь-які можливості контролю діяльності акціонерного товариства (АТ) у різних розмірах (навіть найбільш незначних). Чому?

Авторы загальноприйнятої трактування скоріш говорять про тотальний контроль, а рамках даного дослідження важливо оцінити вартість контрольної частини будь-якого за величиною пакета, тому контроль розглядатиметься як влада за абсолютним її вираженні. Тобто, якби пакет акцій надає власникові навіть дуже незначні права щодо участі під управлінням АТ, цей пакет справді може розцінюватися як контрольного.

Нормы закону «Про акціонерних товариствах «в якості основи з метою оцінки контролю.

Закон РФ «Про акціонерних товариствах «№ 208-ФЗ.

Понятно, що, залежно кількості акцій, що у власності одного акціонера, змінюється і обсяг прав, властивих даному пакету акцій. Що більше пакет акцій, тим паче широкі права надані його власника під управлінням АТ.

Рассмотрим закон «Про акціонерних товариствах «крізь якусь призму досліджуваної нами проблеми. Важливо виявити залежність між розміром пакети акцій і обсягом прав власника даного пакета. Ми не вказувати, які права буде мати кожен пакет акцій з кроком між пакетами 1% чи 5%, а проведемо дослідження лише критичних обсягів пакетів (частки пакетів розраховуються не від загальної кількості всіх акцій, як від загальної кількості голосуючих акцій).

1% акцій.

Такой пакет дає власникові право ознайомитися з інформацією, котра міститься в реєстрі акціонерів, і навіть «звернутися до суду із позовом члену ради директорів (спостережної ради) суспільства, одноосібного виконавчому органу суспільства (директору, генерального директора), члену колегіального виконавчого органу суспільства (правління, дирекції), так само як до керуючої організації, або управляючому про відшкодування збитків, заподіяних суспільству, в разі, передбаченому законом » .

2% акцій.

" Акціонери (акціонер) суспільства, які є у сукупності власниками щонайменше ніж 2% голосуючих акцій суспільства… вправі внести трохи більше двох пропозицій у повістку дня річного загальних зборів акціонерів і висунути кандидатів у раду директорів (спостережну раду) нашого суспільства та ревізійну комісію (ревізора) суспільства, кількість яких неспроможна перевищувати кількісного складу цього органу ". Як кажуть, власник 2% акцій вже приймати певне що у управлінні АТ (але відверто кажучи — незначне).

10% акцій.

Владелец 10% акцій вправі пропонувати кандидатуру до ради директорів, знайомитися з списком учасників загальних зборів акціонерів, вимагати скликання позачергового зборів акціонерів, і навіть перевірки (ревізії) фінансово-господарську діяльність суспільства.

15% акцій.

15% акцій гарантують проведення представника до ради директорів. Потрібно врахувати, що у АТ з кількістю акціонерів понад тисячу кількість членів ради ніхто директорів повинно бути менше 7 людина, а АТ з кількістю акціонерів понад десять тис. — щонайменше дев’яти. Також при розрахунку величини портфеля акцій, який буде необхідний проведення одного представника до ради директорів, стоїть прийняти до уваги і системи голосування на даному АТ (існує кумулятивний система голосування та голосування простим більшістю).

Необходимо відзначити, купувати пакети акцій у вигляді від 15 до 20% вимагає повідомлення Міністерства з антимонопольної політиці РФ (МАП). У розділі ст. 18 Закону «Про конкуренції, та обмеження монополістичною діяльності на товарних ринках » .

20% акцій.

20% акцій (і більше) дають підстави переважаючого участі у капіталі суспільства. Придбання такого пакета вимагає згоди Антимонопольного комітету РФ і негайного повідомлення це у засобах масової інформацією порядку, певному ФКЦБ.

В окремих випадках такі пакети можуть надавати значні права із управління акціонерним суспільством, членство у раді директорів, і ін. Отже, власник 20% акцій може досить серйозно проводити поведінка АТ над ринком.

25% + 1 акція.

Нередко такий пакет називають «блокуючим ». Маючи їх у розпорядженні, акціонер може блокувати будь-яке потрібне рішення зборах, що стосується питань зміни статуту, реорганізації та ліквідації суспільства, укладання великих операцій, тобто. питань, на вирішення яких кваліфіковане більшість. Дані правила голосування змусять акціонерів рахуватися з особистими інтересами власника такого пакета. З іншого боку, йому гарантовано членство у раді директорів (дві і більш місць).

50% + 1 акція.

Такой пакет дозволяє вирішувати питання, які вимагають кваліфікованого більшості. При певних умов такий пакет здатна родити право повністю контролювати суспільство.

Например: у законі «Про акціонерних товариствах «визначено, що кілька рішень приймається кваліфікованим більшістю акціонерів — власників звичайних голосуючих акцій, що у зборах акціонерів. Якщо загалом прийшло близько 60%, то власник 50% акцій цьому зборах має кваліфіковане більшість. І це кворум загальних зборів акціонерів.

75% + 1 акція.

С правами власника такої кількості акцій усе гранично зрозуміло. 75% + 1 акція означають абсолютна більшість голосів, тобто. повне, безумовне і безроздільне управління суспільством. Завжди у наявності кворум загальних зборів, може з’явитися будь-яке потрібне рішення до зміни статуту чи ліквідації АТ. Це і та абсолютна (тотальна) влада і той контрольний пакет в узвичаєному розумінні.

Ценные зауваження

Сравнивая всі перелічені вище пакети акцій, можна зробити висновок у тому, який пакет є найбільш бажаним для інвестора (адже саме з його думки і проводилася градація). Насправді інвестору необхідно стільки акцій, що забезпечить йому максимум контролю мінімуму витрат. Своєрідним точка перетину графіків «витрат «і «величини прав » .

На думку, таким є пакет «25% + 1 акція », оскільки починаючи саме з такої кількості акцій у своєму портфелі акціонер може реально впливати на діяльність суспільства. Це пов’язано з тим, що будь-який значне рішення, яка потребує проведення голосування, то, можливо безперешкодно заблоковано даним акціонером. З іншого боку, даний акціонер може мати своїх представників ув раді директорів, що у своє чергу гарантує йому винесення на повістку цікавих йому питань. Ситуація така: акціонер, будучи власником «блокуючим пакетом », може «законно шантажувати «решти, навіть більших акціонерів (наприклад, власників «50% + 1 акція »). Саме тож будь-які більші пакети мають із погляду контролю стільки ж прав, як і володар «25% + 1 акція ». Таким акціонерам іншого нічого іншого, інакше як на поступки і компроміси.

Следовательно, ціна пакета теоретично має збільшуватися під час переходу позначки «25% + 1 акція ». Обмовимося, що в випадку йдеться не про власників більш як 75% голосуючих акцій. Ця категорія акціонерів за будь-яких умовах має абсолютною більшістю голосів, і вартість подібних пакетів то, можливо безмежно висока (за бажання і можливостям інвестора). Також, коли власник має пакетом більше 25% голосуючих акцій, це автоматично виключає можливості володіння конкурентом пакетом понад 75%.

Мы здійснили дослідження лише критичних обсягів пакетів. На думку, такий розподіл прав акціонерів служить базисом до розрахунку вартості контролю. Підкреслимо один вагомий момент — вартість контролю (за інших рівних умов) підвищується не рівномірно зі збільшенням розміру пакета, а навпаки — змінюється стрибкоподібно, і його зміна відбувається за наборі певної критичної маси. При подальшому аналізі цей постулат використовуватиметься як із основних.

Кроме всього вищесказаного не слід забувати про статуті акціонерного товариства — багато, що ні заборонено до застосування у законі «Про акціонерних суспільствах », то, можливо прописано тут. Документ може надати додаткові переваги якимось іншим пакетів акцій. При розрахунку вартості контролю необхідно старанно проаналізувати установчі документи акціонерного товариства, котрий випустив акції, та врахувати особливості цього суспільства з метою оцінки.

Преимущества контрольного пакета

В економічної пресі й дня не проходить без повідомлень у тому, що якась компанія було куплено з поважною переплатою. Скрізь у світі інвестори прагнуть контролю над корпораціями, отож, що така контроль цінний. Але чому у ньому цінного?

При усім своїм наївності питання це не позбавлений сенсу. Як відзначалося, все звичайні акції з природі своєї мають рівних прав. Власник більшості акцій неспроможна дістати свою акцію і копійку більше, ніж інші акціонери. Тоді ж будь-який інвестор готовий купити акції з значними доплатами, якщо це їй немає дає?

Теоретически все акції спочатку рівні, що робить власників контрольних пакетів «рівнішими », ніж інші? Ми розглянули приватні вигоди становища головного акціонера. У окремих випадках додаткові заробітки їздять і марнолюбне задоволення від чільного місця є видимої стороною справи, але, як було, є й інші потенційні переваги. У тому числі: монополізм у галузі, використання інформації, отриманого компанії, для інший, і навіть можливість встановлення трансфертних ціни обмін між корпорацією і філіями.

В своїх крайні форми ці стратегії зазвичай незаконні, але можуть одержати поширення помірніших формах.

К жалю, безпосередня оцінка величини приватних вигод вкрай утруднена. Як уже відзначалося вище, головний акціонер йде «перекачування «ресурсів корпорації у свою користь в тому разі, коли важко чи неможливо довести, що він переслідує саме цієї мети. Інакше кажучи, якби приватні вигоди було легко ідентифікувати, вони були б приватними, оскільки інші акціонери змогли б оспорити у суді.

Впрочем, у світі є дві непрямих методу емпіричну оцінки приватних вигод, достающихся головним акціонерам, але де вони ні з жодному разі не можу бути безпосередньо застосовано у сьогоднішніх російських умовах. Про ціну контролю ми поговоримо окремо, й, це найважливіша частина всього дослідження.

Расчет вартості контролю у російських умовах

Если казати про відсоткової надбавки за контроль, можна сміливо констатувати абсолютну унікальність її розмірів нашій країні. За величиною даного показника Росія перевершує будь-які інші країни, навіть дуже «передові «- Ізраїль (40%) й Італії (80%). За даними електронної бібліотеки «Корпоративний менеджмент «(internet.

В вітчизняної практиці величина надбавки легко долає позначку 50% чи 80%, та й кордон у 100% і від межа. Усе залежатиме від бажання і можливостей тієї чи іншої претендента для контролювання.

Чем можна пояснити?

Во-первых, акціонерна вартість багатьох російських підприємств найчастіше колосально занижено. Отже, для придбання великої кількості акцій інвестор може викласти велику суму, перевищує у кілька разів ринкову вартість такого пакета, у своїй реально заплативши трохи більше і навіть менше дійсною його ціни.

Во-вторых, під час «первинного накопичення капіталу », який у країні проходив приблизно початку 90-х, багато підприємців, чиновники та молодіжні організації (найчастіше «неформальні «структури) нерідко ставали володарями астрономічних сум. Зрозуміло, що, маючи у своєму розпорядженні дуже значні кошти, з’являється можливість заплатити значно більше своїх від конкурентів і навіть переплатити на таку жадану влада.

В-третьих, як зазначалося вище щодо переваги контрольного пакета, — «контроль у Росії більш ніж контроль ». Тому й нині Плата нього повинна бути відповідною.

Таким чином, можна зрозуміти, чому контрольний пакет так дорого стоїть у нашої країні. Але дорого — це дуже загальне та невизначене поняття. Інтерес викликає саме розмір цього «дорого », тобто. відносна величина відсоткової надбавки за контроль.

Попробуем запропонувати систему оцінки вартості контрольного пакета. Основне завдання є розробка певної універсальної формули, застосовуючи яку допоможе як інвесторам, і оцінювачам визначати ціну контролю у в кожному конкретному разі.

Итак, скільки ж складових частин включатиме у собі наша система? Вивчивши проблему і логічно проаналізувавши ситуацію, ми зупинилися на чотирьох незмінних компонентах. Розглянемо їх за порядку.

Размер пакета

Представляется природним передусім ув’язати величину відсоткової надбавки із дуже величиною контрольного пакета. Необхідно співвіднести доплату контроль в деякою певної пропорції. Однак у що саме? Наш варіант буде містити правах акціонера — власника контрольного пакета, закріплених законодавчо, і розглянутих вище розділ «Норми закону «Про акціонерних товариствах «в якості основи з оцінки контролю » .

На базі проведеного раніше аналізу можна буде усвідомити, що стосовно значимі повноваження в акціонера з’являються лише за володінні пакетом від 10% голосуючих акцій і більше, а менші за значенням пакети фактично не дають достатніх прав. Так, власник 10% акцій вправі як пропонувати кандидатуру до ради директорів, а й, що набагато важливіше, може у будь-якої миті скликати позачергові акціонерні збори отже, вже цілком здатний домагатися поставлених завдань шляхом «законного шантажу «керівництва АТ.

Итак, як першої критичної позначки щодо оцінки розміру будь-якого пакета можна розглядати 10% акцій.

Следующий найважливіший (переломний) кордон «25%+1 акція », оскільки саме за такому пакеті, з погляду, акціонер і їх отримує справжній, реальний контроль над АТ. Чому?

Во-первых, він матиме проведення потрібного представника до ради директорів, тим самим гарантуючи лобіювання особистих інтересів.

Во-вторых, акціонер може блокувати будь-яке потрібне рішення зборах, яка потребує кваліфікованої більшості голосів, і у цьому практично безмежні можливості контролю (без згоди такого акціонера зможе бути реалізовано жодна значиме рішення). Тут знову доцільно вжити термін «шантаж ». Власники будь-яких навіть більше великих пакетів (скажімо, «50% + 1 акція ») змушені на компроміс.

Напрашивается важливе висновок у тому, що став саме «25%+1 акція «є оптимальним контрольний пакет, і надбавка за контроль цьому етапі повинна перестати зростати, бо немає сенсу купувати дорожче пакет, який надає стільки вірно. Знову нагадаємо, що поки що не про пакетах «75%+1 акція » .

На представленому нижче малюнку відображена залежність вартості пакета з його розміру. На ділянці від «1 акція «до 10% ми пропонуємо пропорцію 1:1. Далі відбувається обгрунтований вище зростання вартості, і співвідношення змінюється у користь ціни (приблизно 2,5: 1). Тобто зростання ціни перевищує зростання величини пакета дві з половиною разу.

.

После досягнення позначки «25% + 1 акція », при надбавки 50%, подальше зростання ціни припиняється. Отже, поки максимальна величина надбавки з нашого системі виходить рівної 50%. Це буде перший елемент розроблюваної формули. Означимо його як З — Control.

Распределение інших портфелів

Для потенційного інвестора не останнє значення мають його майбутні конкуренти. Купуючи певний, навіть великий пакет, йому однаково доводиться озиратися інших акціонерів. Є кілька принципових, на наш погляд, комбінацій:

— даний пакет не найбільший із всіх важливих,.

— даний пакет найбільший із всіх (незначних),.

— даний пакет перевищує позначку 75% акцій.

В першому випадку величина відсоткової надбавки до ціни пакета не змінюється. І це зрозуміло, дане розподіл це не дає жодних додаткових переваг власнику такого пакета.

Во другий випадок реальні можливості контролю збільшуються для такого акціонера. Наприклад, коли він володіє 20% акцій і навіть що залишилося частина їх розпилена на безліч дрібних пакетів (значно менших 20%), цей акціонер фактично стала головним, яке пакет — контрольним. Саме тому що ми прирівнюємо портфель у другий випадок до контрольному, надбавку до ціни цей контроль стоїть у розмірі 50% (аналогічно максимальної ціні контрольного пакета у минулому розділі).

При останньому варіанті акціонер одержує у розпорядження фактично все АТ і абсолютного контролю з нього. За такої влади доводиться платити значно більше, й у тому випадку надбавка за контроль поповнюється 100%.

Все вищесказане підводить до наступній складової нашої формули — позначимо її як D — dispersion (розпорошення).

Альтернативная ціна

Как обмежує чинник економічного зростання ціни контрольного пакета виступає мінімальна альтернативна ціна (MAP — minimal alternative price). Тобто ціна, яку інвестор зможе отримати аналогічні вигоди. Як це обмеження працює?

Предположим, у будь-якої особи в власності перебувають два заводу, з'єднані не що належить йому залізницею. Заодно він регулярно здобула та послугами з транспортування вантажів між заводами, і це найбільш дешевий йому вид транспорту. Цілком зрозуміле бажання даної особи придбати цю залізну шлях у власність. Також зрозуміло його небажання за неї більше, ніж він, можливо, витратить за певний тривалий час в нинішній ситуації.

Следовательно, сума, яку інвестор готовий віддати за контроль над даним підприємством, при інших рівних умов, має перевищувати його мінімальних альтернативних витрат.

Для розрахунку величини MAP скористаємося відомої формулою «Гордона «і одержимо:

.

Степень суб'єктивності

Очень важливим моментом щодо ціни надбавки за контроль є суб'єктивність підходу кожного окремого інвестора. Найчастіше комусь контроль з того або іншим суб'єктам підприємством є важливим настільки, що плату нього переважає всі розумні межі. Іноді цього змушують іти врозріз і обставини.

Борьба влади з тих чи інші підприємствами нагадує свого роду аукціон, на якому іноді (але в справі майже завжди) доводиться платити, ніж розраховуєш. Але за будь-якого разі заплатити більше, ніж маєш, просто неможливо. Звідси висновок, що з будь-яких обставин і суб'єктивних прагненнях інвестора не зможе заплатити суму, перевищує наявні в нього власні і пропонує доступні залучені кошти. Цю величину позначимо як T — total amount.

Конечная формула

Обобщая усе сказане вище, можна вивести ту формулу, складові якому було досить докладно розглянуті. Отже, ціна контрольного пакета дорівнює:

.

При цьому діють два виду обмежень:

в стандартної (ринкової) ситуації (застосовується фахівцями в оцінці вартості тієї чи іншої контрольного пакета):

.

в разі будь-яких суб'єктивних переваг інвестора і незалежних від цього обставин (застосовується безпосередньо инвестором):

.

Таким чином, ми маємо кінцевий результат, що є у принципі прямим керівництвом до дії. Цю формулу практично може використати і інвестори, і сторонні спостерігачі (наприклад, ті самі фахівці з цінним паперам й оцінки їх вартості).

Оставляем за читачем право критики і заперечування викладеної вище розробки та не вважаємо отриманого результату істиною остання інстанція. Обстежуваний предмет має дуже суб'єктивного характеру, у цьому питанні, безсумнівно, можуть виникнути істотні розбіжності суперечки. Сподіваємося, що представлений матеріал послужить імпульсом ще детальних і масштабних досліджень.

Список литературы

Берзон Н.І., Буянова Е. А., Кожевников М. А., Чаленко А. В. Фондовий ринок: Навчальне посібник для ВНЗ економічного профілю. М.: Вита-Пресс, 1998.

Зингалес Л. «Чим хороший контрольний пакет ». Майстерність: Фінанси // По матеріалам електронної бібліотеки «Корпоративний менеджмент «(internet.

Материалы для роботи комісії Державної Думи РФ з аналізу і перевірці відповідності законодавству Російської Федерації порядку, умов, результатів і наслідків аукціонів з продажу пакетів акцій, що у державної власності (internet.

Материалы прес-конференції за підсумками оцінки другого пакети акцій АТ «Зв'язокінвест », проведеній РФФД 16 червня 1998 р. (internet.

Материалы електронного дискусійного клубу «Appraiser «у мережі Internet (internet.

Материалы електронної бази даних Інформаційного агентства РосБизнесКонсалтинг у мережі Internet (internet.

Оценка бізнесу: Підручник / Під ред. О. Г. Грязновой, М.А. Федотової. М.: Фінанси і статистика, 1998.

Для підготовки даної праці були використані матеріали із сайту internet.