Ринок цінних паперів і інвестиції. 
Правові особливості обігу цінних паперів українських емітентів на іноземних фондових ринках

ПОШУКОВА РОБОТА на тему:

Ринок цінних паперів і інвестиції. Правові особливості обігу цінних паперів українських емітентів на іноземних фондових ринках.

Розвиток світових фінансових ринків веде до значної концентрації капіталів навколо світових фінансових центрів. Ця тенденція розширює можливості використання тимчасово вільних коштів в економіках тих країн, які мають гостру потребу в додатковому капіталі. Зовнішні позики капіталу широко використовуються країнами, що розвиваються, і країнами з перехідною економікою. Такі країни намагаються залучити капітал до своєї економіки шляхом продажу цінних паперів на внутрішніх і зовнішніх фінансових ринках, розміщенням облігаційних позик за кордоном, одержанням приватних, державних кредитів та фінансової допомоги з боку міжнародних організацій тощо. Незважаючи на загострення конкуренції, у процес міжнародної торгівлі капіталами активно включилися країни з низьким і середнім рівнем прибутків. Такі країни складають на сьогодні так званий «ринок, що утворюється». Цей ринок є сприятливим фінансово-економічним середовищем, що притягує до себе все більшу кількість інвестицій.

У країнах із розвинутою економікою та можливістю вільного переміщення капіталу існує відносний паритет прибутковості капіталовкладень. Утримувачі капіталу постійно шукають напрямки вкладання фінансових ресурсів для одержання прибутку, вище паритетного. Однак, глобальний інвестор визначає напрямок інвестицій з огляду не тільки на рівень прибутковості капіталовкладень, а й на ризикованість таких операцій.

Утримувачі капіталу можуть інвестувати кошти суб'єкту підприємницької діяльності або державі. Таке інвестування може відбуватися або через емісію відповідних зобов’язань (укладання договорів, продаж майна, довгострокова аренда, тощо) або за рахунок цінних паперів. З огляду на мобільність фондового сектору ринку капіталу інвестиції, як правило, реалізуються за допомогою операцій на ринку цінних паперів.

Проблема залучення іноземних інвестицій та капіталів «внутрішніх» інвесторів в економіку країни за допомогою цінних паперів потребує в першу чергу визначити, що метою будь — якого інвестиційного проекту є економічний інтерес. Цей інтерес може бути обумовлений створенням в країні сприятливого інвестиційного клімату. Пошук інвестором свого місця на ринку країни супроводжується визначенням економічної доцільності вкладання капіталу в економіку такої країни.

Для України залучення інвестицій, і особливо іноземних, достатньо важлива справа. Надходження іноземного капіталу в Україну та залучення заощаджень населення є незначними, особливо порівняно з такими невеликими країнами сусідами, як Польща, Угорщина та Болгарія (Україна отримала мізерну суму — 450,5 мільйона $ США у формі іноземних інвестицій з січня по вересень 1999 року, що на 208 мільйонів $ США менше, ніж сума за відповідний період 1998 року. Іноземні інвестиції в Україні з часу проголошення нею незалежності склали 3,1 мільярда $США, що в кілька разів менше, ніж в Польщі та Угорщині (Дані агентства Interfax: Wall Street Journal Europe, 5−6 листопада 1999 року, ч.2)). Наприклад, у 1998 році Угорщина отримала 1750 $США іноземних інвестицій на душу населення, Болгарія — 140 $США, Україна залучила лише 40 $США на душу населення. Для залучення іноземних інвестицій «Уряд має розробити додаткові заходи, спрямовані на здійснення політики активного стимулювання іноземних інвестицій, залучення їх у сферу приватизації, спрощення візового режиму для іноземних інвесторів, закріплення прав інвесторів на придбання у власність, на яких розміщуються об'єкти інвестування» (Послання Президента України до Верховної Ради України «Україна: поступ у ХХІ століття. Стратегія економічної та соціальної політики на 2000;2004 рр.»).

На яких саме цінних паперах інвестор може зосередити свій вибір?

По перше, це найменш ризиковані державні цінні папери. До певного часу в Україні саме вони користувалися найбільшим попитом інвесторів. Однак, отримані кредитні ресурси були занадто дорогими для держави. Це змусило Уряд України здійснити відповідні заходи щодо зменшення витрат, пов’язаних з обслуговуванням таких цінних паперів. Аксіома — «більший прибуток за звичай мають більш ризиковані цінні папери» в Україні була нарешті доведена.

Оскільки в Україні переважна більшість підприємств є акціонерними товариствами, інвестиції в реальну економіку здійснюються також через цінні папери. Саме українські підприємства потребують інвестицій. Причина такого стану добре відома — неконкурентність продукції, яка обумовлена високою вартістю ресурсів, наявністю старого обладнання та технології, енергомісткістю виробництва, відсутністю обігових коштів тощо. Нажаль, більшість українських підприємств є або збитковими, або безприбутковими. Цінні папери для таких підприємств були лише засобом їх перетворення із державної форми власності в акціонерну. Реальний інвестор або зацікавлений стратегічно в конкретному підприємстві, або таке підприємство є достатньо прибутковим (прибуток від інвестицій має дорівнювати або перевищувати вартість капіталу, наприклад, прибутку від банківського депозиту). Тобто, інвестор може інвестувати кошти переважно в інвестиційно привабливі підприємства.

Разом з визначенням економічної доцільності інвестиційного проекту інвестор бажає знати, як інвестовані ним кошти будуть захищені. Обсяг правових питань, які при цьому інвестор має вирішити, не менше (а може й більше) економічного розрахунку очікуваних прибутків від інвестованого капіталу. В Україні тривалий час піднімається проблема захисту прав інвесторів. На випадки грубого порушення прав інвесторів неодноразово звертали увагу Президент України, Парламент України та Уряд. Однак, навіть непідготовлений читач починає розуміти, що гучні справи — це лише верхівка айсбергу, який поступово переміщує фондовий ринок України далеко від основних потоків капіталу. Інвестор, відчуваючи небезпеку для своїх коштів, обирає «курс» далеко від небезпечного місця і попереджує своїх колег. Якщо тенденція не зміниться, український ринок цінних паперів може залишитися взагалі без капіталу.

Для інвестиції коштів в економіку країни інвестор повинен впевнитись, що його права в цій країні охороняються законом і на ділі.

На захищеність прав інвесторів вагомий вплив має сформована в країні система обліку прав власності. Придбавши в Україні цінні папери українського підприємства, інвестор (резидент або нерезидент, фізична або юридична особа) стає власником цих цінних паперів. Облік прав власності такого інвестора здійснюється відповідно до законодавства України, яке, нажаль, не тільки для нерезидента, а й для українських фахових учасників ринку цінних паперів досить складне. Складність законодавства щодо цінних паперів закономірна і обумовлена складним характером правовідносин, що супроводжує обіг цінних паперів.

З огляду на складність обігу цінних паперів, до інвестиційного процесу на розвинутих фондових ринках, як правило, може бути залучено до 10% населення країни. При цьому формування власників цінних паперів може відбуватися за так званими «англо — американською» або «німецькою» моделями. Різниця між цими моделями полягає у структурі власників: для англо — американської моделі характерна велика кількість власників пакетів цінних паперівдля німецької - концентрація власності великими банками. Україна вже майже десять років розбудовує ринок цінних паперів, залучивши до цього процесу половину свого населення. Проведення приватизації в Україні призвело до формування великої кількості власників цінних паперів, які за своєю суттю не є власниками і не мають можливості управляти належною їм власністю. Розпорошеність капіталу сприяла «неформальній приватизації з появою псевдовласників — осіб, які не мають юридичних прав власності, але фактично володіють колишніми колгоспами, підприємствами та організаціями, використовують їхнє майно та доходи задля власного збагачення… Ці та інші явища не можуть не дооцінюватися. Вони не лише спотворюють економічну систему, дискредитують політику реформ, а й обмежують можливості формування в Україні сприятливого інвестиційного клімату, стримують вирішення визначального завдання ринкових перетворень — утворення самодостатніх механізмів економічного саморозвитку та самозростання (Послання Президента України до Верховної Ради України „Україна: поступ у ХХІ століття. Стратегія економічної та соціальної політики на 2000;2004 рр.“)» .

Незважаючи на визначеність Президентом України, Парламентом і Урядом стратегічних напрямів розвитку фондового ринку, практичні кроки здійснюються, нажаль, хаотично за принципом «крок вперед два назад». Держава, нажаль, ще не повністю визначилась, з яким фінансовим інструментом має справу. Уява переважної більшості громадян України про цінні папери лишилася на рівні знань про трьохвідсоткову облігацію. Натомість, багато фахових учасників ринку цінних паперів намагаються перекласти свої знання і досвід щодо грошового обігу на обіг цінних паперів. Фундаментальні дослідження і аналіз процесів, які відбуваються на фондовому ринку України, не проводяться, бо немає ані замовника для такої роботи, ані координатора її виконання, ані локалізованої групи фахівців, здатної це виконати. Набагато приємніше вести розмови про успіхи іноземних фондових ринків і намагатися «впровадити» ці досягнення в Україні. Результати розвитку українського фондового ринку показують, чого варта спроба «прямого впровадження» іноземного досвіду без його адаптації до українських реалій.

Доцільно, нарешті, коротко розглянути, з яким саме фінансовим інструментом доводиться мати справу. До появи цінних паперів у сучасному їхньому значенні боржник, привертаючи кошти кредитора, брав на себе визначені ним зобов’язання. Правові взаємовідносини кредитора і боржника оформлялися договором. Договір підтверджував, з одного боку, одержання боржником активів кредитора, а з іншого боку — зобов’язання боржника перед кредитором: право на частку в майні боржника, право на участь у керуванні корпорацією, право на одержання прибутку, тощо. Договірна форма оформлення правових взаємовідносин кредитора і боржника здійснюється в даний час у деяких господарських товариствах, окрім акціонерних. Вкрай низька оборотність такого договору як елемента зобов’язального права стала причиною появи цінних паперів — дискретного, однакового для всіх набувачів фінансового інструменту. З появою такого інструменту зобов’язальні права боржника (емітента цінних паперів) і кредитора (інвестора — власника цінних паперів) набули майнової форми правовідносин. Цінний папір стає майном і, отже, об'єктом цивільно-правових відношень. Правомірно говорити про право власності на цінний папір як на майно і про зобов’язальні права, що закріплені цінним папером.

Правові особливості цінного паперу роблять цінні папери відмінними від інших фінансових інструментів, наприклад, грошових коштів. Ця обставина вимагала створення в Україні абсолютно нової інфраструктури і формування відповідної облікової системи. Саме погляд на цінний папір як на майно та випливання з права власності зобов’язальних прав є суттєвою відмінністю принципів континентального від англосаксонського права, яке розглядає цінний папір в першу чергу як зобов’язання.

В Україні цінні папери можуть існувати в документарній формі - надруковані на папері та в бездокументарній формі, існуючих у вигляді електронних записів. Різні форми випусків передбачають і різні способи підтвердження права власності для власника цінних паперів. Крім того, цінні папери в документарній формі можуть бути іменними і на пред’явника.

Розглянемо детальніше цінні папери в документарній формі.

Найбільш яскравим прикладом сполучення зобов’язальних і майнових прав є цінні папери на пред’явника. Момент передачі цінних паперів на пред’явника як майна новому власнику є і моментом, коли зобов’язання емітента цих цінних паперів також переходять до власника цінних паперів. У даному випадку цінний папір як об'єкт майнового права є титулом власності. Однак немає відповіді на суто правове питання, що таке цінний папір як майно, якщо немає зобов’язань емітента або самого емітента. Облік зобов’язальних прав, що випливають із права власності на цінний папір, веде власник даного цінного паперу. Іншими словами, сам власник повинен знати коли отримувати дивіденди, коли влаштовуються загальні збори акціонерів тощо.

Отримавши цінні папери на пред’явника власник може їх зберігати на території України. Цінні папери «внутрішніх» емітентів на пред’явника мають також найбільш просте обертання за кордоном держави. Обіг цінних паперів на пред’явника, у випадку їхнього вивозу за межі України регулюється законодавством країни, де відбувається угода з такими цінними паперами (малюнок 1). Однак, якщо у власника — нерезидента виникне бажання вивезти свої цінні папери за кордон він має дещо знати. Україна, як деякі інші держави, розглядає вивіз цінних паперів за кордон своєї країни — як вивіз капіталу і, фактично, обмежує обіг цінних паперів своїх емітентів в інших країнах валютним і митним законодавством. Досвід постсоціалістичних країн доводить справедливість таких заходів. Без розвитку внутрішнього фондового ринку вихід цінних паперів за кордон призводить до відтоку потоків капіталу в інші країни і поступового занепаду внутрішнього фондового ринку. Розвинуті країни вже давно пройшли цей етап. За рахунок вільного переміщення капіталу економіки цих країн швидко розвиваються і взаємно інтегруються. «Сучасні процеси глобалізації вимагають від України якомога активнішого залучення її в міжнародну торговельну систему. Входження України у світовий економічний простір можливе лише на базі відкритості економіки з одночасним застосуванням комплексу заходів щодо захисту внутрішнього ринку. Сценарій відгородження від зовнішнього світу, який відстоюється деякими політичними силами, є небезпечним і перспективним» (Послання Президента України до Верховної Ради України «Україна: поступ у ХХІ століття. Стратегія економічної та соціальної політики на 2000;2004 рр.»).

Таким чином, цінні папери на пред’явника можуть бути в обігу як на території України, так і за її межами.

У протилежність європейським традиціям проведення приватизації в Україні здійснювалася за російським сценарієм із використанням іменних цінних паперів. Поява в Україні іменних цінних паперів обумовила необхідність формування нового суб'єкту ринку цінних паперів — реєстратора. Створення реєстраторів випливало не тільки з бажання емітента знати «в обличчя» своїх акціонерів (кредиторів), але і з правової особливості іменного цінного паперу. Як майно, іменний цінний папір із зазначенням імені власника є титулом власності даного власника. Зміна власника спричиняє за собою необхідність заміни титулу власності. Таким чином, реєстратор не тільки фіксує перехід права власності, виконуючи роль «свідка» цивільно-правових відношень, але і видає новий титул власності (сертифікат) новому власнику іменного цінного паперу. Приведена особливість іменного цінного паперу знижує його оборотність. Іншими словами, придбавши іменні цінні папери їх власник (резидент або нерезидент) повинен звернутися до реєстратора для перереєстрації права власності. Подолання цього обмеження здійснюється знерухомленням цінних паперів. Для цього в українському законодавстві тільки для іменного цінного паперу визначене поняття номінальний утримувач.

Відповідно до українського законодавства підтвердженням права власності на іменні цінні папери є сертифікат. Однак право на зобов’язальні права, закріплені цінним папером, переходить до нового власника з моменту внесення змін до реєстру власників іменних цінних паперів. Тобто майнові права підтверджуються окремо від зобов’язань емітента. Ця правова проблема ще чекає свого вирішення.

Таким чином, укладання договорів щодо переходу права власності на іменні цінні папери можливо як на території України, так і за її межами. Однак зобов’язання емітента цінних паперів перейдуть до нового власника після реєстрації у реєстратора в Україні. Новий сертифікат видає власнику також реєстратор в Україні (малюнок 1).

Світові тенденції розвитку електронного ринку капіталу із використанням найсучасніших технологічних і правових рішень вплинули на патріархальні уяви в Україні щодо паперового ринку цінних паперів. Глобалізація економіки вимагала стрімкого розвитку депозитарної діяльності. З появою депозитарної діяльності «паперові» цінні папери здали свою «останню опору» перед реалізацією ідеї Кнута Векселя (шведський економіст ХIХ сторіччя) про «безпаперовий» ринок капіталу. Прийняття Закону України «Про Національну депозитарну систему й особливості електронного обігу цінних паперів в Україні» (даліЗакон) призвело до розвитку депозитарної діяльності в Україні і появи понять: «знерухомлення цінних паперів» (переведення цінних паперів, випущених у документарній формі, у бездокументарну форму шляхом депонування сертифікатів у сховищах зберігача цінних паперів та/ або депозитарію з метою забезпечення подальшого їх обігу у вигляді облікових записів на рахунках зберігача цінних паперів та/ або депозитарію) і «дематеріалізація цінних паперів» .

В Україні поняття «знерухомлення цінних паперів» і «дематеріалізація цінних паперів» визначені Законом. Замість поняття «дематеріалізація», що означає з юридичної точки зору процес зміни місця фіксації майнових прав, у цьому Законі введене поняття «бездокументарна форма цінного паперу» (здійснений зберігачем обліковий запис, який є підтвердженням права власності на цінний папір). Випуск цінних паперів у бездокументарній формі, а також можливість знерухомлення документарних цінних паперів обумовили необхідність створення нових елементів інфраструктури ринку цінних паперів — зберігачів і депозитаріїв.

Правовою основою наведених вище понять стало законодавче визначення поняття «рахунки у цінних паперах» (рахунки, що ведуться зберігачами для власників цінних паперів та депозитаріями для зберігачів щодо обслуговування операцій з цінними паперами). Відповідно до Закону підтвердженням права власності на знерухомлені або бездокументарні цінні папери є виписка з рахунку у цінних паперах, яку зберігач зобов’язаний надавати власнику цінних паперів. Поява нового документа — виписки з рахунку у цінних паперах поклала початок вирішенню проблем підтвердження права власності для «електронних цінних паперів», обертання яких можливо тільки в Національній депозитарній системі (в депозитаріях і у зберігачів).

Відповідно до Закону «для обліку цінних паперів, депонованих власником (резидентом або нерезидентом) згідно з договором про відкриття рахунку у цінних паперах (договір між власником цінних паперів та обраним ним зберігачем про передачу власником належних йому цінних паперів зберігачу для здійснення депозитарної діяльності), зберігач відкриває на його ім'я рахунок у цінних паперах, на якому обліковуються права власності на цінні папери, що належать депоненту (юридична або фізична особа, яка користується послугами зберігача на підставі договору про відкриття рахунку в цінних паперах), а також обмеження щодо права власності на ці цінні папери депонента». Крім того, укладання договору про відкриття рахунку у цінних паперах або депозитарного договору (договір між зберігачем та обраним ним депозитарієм, за яким депозитарій веде для зберігача рахунки у цінних паперах, на яких відображаються операції з цінними паперами, переданими зберігачем) не може бути обумовлено відмовою депонента від якогось із прав, що надає цінний папір. Таким чином, зберігач надає послуги щодо зберігання цінних паперів власника й обслуговує обіг цінних паперів, виконуючи визначені дії (розпорядження) власника щодо цінних паперів.

Ці правові особливості істотно відрізняють українського зберігача (комерційний банк або торговець цінними паперами, який має дозвіл на зберігання та обслуговування обігу цінних паперів і операцій емітента з цінними паперами на рахунках у цінних паперах як щодо тих, що належать йому цінних паперів, так і тих, які він зберігає згідно з договором про відкриття рахунку в цінних паперах) від іноземного поняття «custodian», який являє собою, як правило, фінансовий інститут, що забезпечує для власника зберігання цінних паперів і облік прав власності на цінні папери, а також здійснює свою діяльність в інтересах власника цінних паперів.

Право власності на бездокументарні або знерухомлені цінні папери переходить до нового власника з моменту зарахування цінних паперів на рахунок власника у зберігача. Облік прав власності на цінні папери зберігачем супроводжується також і зберіганням самих цінних паперів як об'єкта майнового права у виді записів на рахунках власників цінних паперів. Цінним папером у цих випадках є здійснений зберігачем обліковий запис на рахунку у цінних паперах власника. Класичне розуміння цінного паперу як паперового документа замінюється у зберігача електронним документом.

На відміну від реєстратора, зберігач є не тільки «свідком» наявності і характеру правовідносин, у які вступають суб'єкти цивільного обороту цінних паперів, але і «обліковцем» («охоронцем») власності - цінних паперів. Проте, на відміну від реєстратора, зберігач не видає новому власнику титул його власності - сертифікат цінних паперів, а лише підтверджує право власності на цінні папери випискою з рахунку у цінних паперах. Однак, якщо розглядати сертифікат іменного цінного паперу як документ, що підтверджує право власності, то в чому полягає відмінність сертифікату від виписки з рахунку у цінних паперах? Напевно, є необхідність вже визначити: що таке цінний папір, а що таке сертифікат. Це питання особливо важливо при встановлені вимог до друкування сертифікатів іменних цінних паперів. Визначившись з цим питанням, можливо вирішити й проблему забезпечення сертифікатами всіх власників цінних паперів.

Можливість відмови від титулу власності у вигляді сертифікату цінних паперів і облік прав власності в електронному вигляді дозволяє підвищити оборотоздатність цінних паперів. Саме це є головною причиною появи електронного обігу цінних паперів, а не зниження витрат на виготовлення «паперового» цінного паперу. Проблема зниження собівартості обігу бездокументарних цінних паперів у порівнянні з документарними достатньо складне. Але цю проблему цілком можливо розв’язати за допомогою економічного розрахунку. Вирішення цієї проблеми не завжди на користь бездокументарної форми випуску цінних паперів.

Кліринговий депозитарій, виконуючи найважливіші технологічні (розрахунково — клірингові, гарантійні функції) і правові (укладання договору з емітентом бездокументарних цінних паперів) функції в Національній депозитарній системі, відповідно до Закону не здійснює функцію підтвердження права власності на цінні папери. Операцією виключно зберігачів є підтвердження прав власності на цінні папери, що обліковуються на рахунках у цінних паперах.

Таким чином, укладання договорів щодо переходу права власності на знерухомлені чи бездокументарні цінні папери можливо як на території України, так і за її межами. Однак виконання таких угод і облік прав власності на цінні папери здійснюється у зберігача в Україні (малюнок 1).

Наявність у країнах (наприклад, в Україні) іменних цінних паперів і цінних паперів, випущених у бездокументарній формі накладає обмеження для виходу цінних паперів емітентів цих держав на іноземні фондові ринки. Таке обмеження зменшує обсяг можливих іноземних інвестицій в економіку України. Подолання цих обмежень здійснюється за рахунок застосування відповідних правових процедур і використання спеціалізованих фінансових інструментів.

Обіг цінних паперів українських емітентів на іноземних фондових ринках Весь комплекс світових фінансових послуг грунтується на небаченій кількості і на величезній різноманітності фінансових інструментів та їх похідних, які істотно диверсифікують валютні, фінансові і кредитні ризики інвестиційної діяльності. При цьому виникає необхідність пошуку відповідних правових та технологічних рішень, що запобігають можливим втратам і прямим фінансовим збиткам.

Складні правовідносини, що супроводжують обіг цінних паперів, диктують необхідність розглядати способи обігу цінних паперів українських емітентів на іноземних ринках цінних паперів у першу чергу на основі їх юридичного аналізу. Такий «вихід» цінних паперів, як об'єкта цивільно-правових відношень, необхідно розглядати як із точки зору права власності на цінний папір, так і з точки зору зобов’язальних прав, закріплених цінним папером.

Вище було зазначено, що найбільш простий обіг цінних паперів «внутрішніх» емітентів за кордоном держави мають цінні папери на пред’явника. При цьому вивіз цінних паперів за кордон України регулюється валютним і митним законодавством.

Облік прав власності на іменні цінні папери у українського реєстратора або на бездокументарні чи знерухомлені цінні папери у українського зберігача знижує оборотність таких цінних паперів і може суттєво зменшити інтерес потенційних іноземних інвесторів. Як вище зазначалося, нерезидент хоче мати впевненість в захищеності своїх інвестицій. В першу чергу він довіряє законодавству своєї країни та встановленим звичаям торгівлі цінними паперами, до яких він звик і має відповідний досвід та технологічне забезпечення.

Одним із фінансових інструментів, які забезпечують спрямування вільних коштів, знижують ризики капіталовкладень і запобігають можливим втратам, є депозитарні розписки. Як правило, депозитарні розписки випускаються під корпоративні цінні папери, що дозволяє розглядати їх як інструмент притягнення капіталу саме в реальну економіку. Для емітента корпоративних цінних паперів депозитарні розписки можуть безпосередньо або опосередковано сприяти збільшенню його капіталу. Це досягається за рахунок використання відповідних рівнів програм випуску депозитарних розписок. Депозитарні розписки — цікавий фінансовий інструмент. Програми випуску депозитарних розписок дозволяють поєднати правові особливості країни емітента цінних паперів із правовими особливостями країни емітента депозитарних розписок (включаючи й особливості міжнародного права). Вигоди для емітента від випуску депозитарних розписок так як і деякі технологічні схеми здійснення таких випусків, які використовувались в різних країнах, неодноразово описувалися в пресі. Нажаль, переважна більшість цих статей має рекламний характер. Не все наведене в цих статтях можливо безпосередньо застосувати в Україні. Складний характер правовідносин, що супроводжує обіг цінних паперів, робить необхідним розглядати випуск депозитарних розписок під цінні папери в першу чергу з юридичної точки зору, а не застосовувати «прямим впровадженням» готові технологічні процедури. Спроби застосування в Україні відомих у світовій практиці технологічних схем повною мірою не вирішують всіх правових проблем, пов’язаних із випуском депозитарних розписок на цінні папери українських емітентів. Практична реалізація програм депозитарних розписок на цінні папери українських емітентів доводить цю тезу.

Як фінансовий інструмент депозитарні розписки українським законодавством не визначені. Юридична класифікація депозитарних розписок достатньо складний процес. Досить поширена уява, що депозитарні розписки — похідні цінні папери не відповідає світовій практиці. Тому виникає необхідність проаналізувати випуск депозитарних розписок із правової точки зору.

Технологічні особливості випуску депозитарних розписок у міжнародній практиці за звичаєм зв’язують із поняттям «номіні» (NOMINEE — компанія, заснована як фінансовий інститут, на ім'я якої клієнт реєструє цінні папери з метою акумуляції доходів та /або обліку основного власника (утримувача) цінних паперів. Номіні веде облік основних власників). Цінні папери, за якими реалізується програма депозитарних розписок, обмежуються в обігу (блокуються) на ім'я емітента депозитарних розписок як номіні, який веде облік власників цінних паперів (малюнок 2).

Номіні - фаховий учасник ринку цінних паперів, що виконує дії з цінними паперами від імені власника цінних паперів. Деякою мірою номіні можна розглядати як «номінального власника». Найбільшу відповідність поняттю «номіні» в українському законодавстві має довірче товариство або траст.

Законодавством України визначені правові основи власності і правовідносини власника майна з особою, яка представляє інтереси власника. В Україні емітент депозитарних розписок — іноземна депозитарна установа або є власником цінних паперів, або власником є хтось іншій, наприклад, власник депозитарних розписок. В українському законодавстві (так само як і в законодавстві інших країн) відсутнє поняття «номінальний власник». Вирішення правових проблем реалізації випуску депозитарних розписок шляхом установлення юридичної рівності між «номіні» і українським «номінальним утримувачем» (депозитарій або зберігач цінних паперів, зареєстрований у реєстрі власників іменних цінних паперів як юридична особа, якій ці цінні папери передано за дорученням та в інтересах власників цінних паперів для здійснення операцій у Національній депозитарній системі) засновано лише на рівності кореневої частини цих двох понять (із погляду граматики). З правової точки зору це несумісні поняття.

Джерело такої правової невідповідності понять аналогічно невідповідності понять зберігач і custodian і визначається законодавством України, яке регламентує право власності. У Україні поняття «номінальний утримувач» відноситься тільки до іменних цінних паперів. Номінальний утримувачем може бути тільки український депозитарій або зберігач цінних паперів. У одного номінального утримувача на рахунку у цінних паперах по тим самим цінним паперам не може бути зареєстрований інший номінальний утримувач. Кореспондентські відношення щодо цінних паперів між зберігачами в Україні не припускаються.

Реєстрація номінальним утримувачем зберігача або депозитарій у реєстрі власників цінних паперів не означає переходу до номінального утримувача права власності на цінні папери (внесення номінального утримувача в реєстр власників іменних цінних паперів, а також перереєстрація цінних паперів на іншого номінального утримувача не означає, що право власності на цінні папери переходить до номінального утримувача). Право володіння, користування і розпорядження майном залишаються за власником цінних паперів, а змінюється лише місце фіксації майнових прав (фіксація права власності провадиться не у реєстратора, а у зберігача). Укладання зберігачем договору про відкриття рахунку у цінних паперах з власником цінних паперів не може бути обумовлено відмовою депонента від якогось із прав, що надає цінний папір. Рахунок у цінних паперах у зберігача може бути відкритий тільки власнику цінних паперів. Крім того, емітент депозитарних розписок не може бути зареєстрований номінальним утримувачем у реєстрі власників іменних цінних паперів, якщо він не український депозитарій або зберігач.

Під реєстрацією в реєстрі власників іменних цінних паперів номінального утримувача в Україні можна розглядати встановлення «облікових» відношень між учасниками Національної депозитарної системи (між реєстратором і депозитарієм або зберігачем). Таким чином, відсутня правова рівність між поняттями «номіні» і «номінальним утримувачем» як і між поняттями «зберігач» і «custodian» .

Реалізація іноземною депозитарною установою програми випуску депозитарних розписок може здійснюватися у тому випадку, якщо ця установа не є власником цінних паперів. Цей випуск можливий у випадку встановлення кореспондентських відношень між Національним депозитарієм України і емітентом депозитарних розписок. Встановлення відносин і налагодження постійної взаємодії з депозитарними установами інших країн, укладання як двосторонніх, так і багатосторонніх угод про пряме членство або кореспондентські відносини для обслуговування міжнародних операцій з цінними паперами учасників Національної депозитарної системи, контроль за їх кореспондентськими відносинами з депозитарними установами інших країн" відносяться до компетенції Національного депозитарію України.

Підставою для такого висновку можуть служити норми прямої дії Закону, що саме Національний депозитарій України має право на «укладання як двосторонніх, так і багатосторонніх угод про пряме членство, або кореспондентські відношення для обслуговування міжнародних операцій із цінними паперами учасників Національної депозитарної системи» .

Норми законодавства України обмежують кількість можливих шляхів реалізації депозитарних розписок на цінні папери українських емітентів:

1) депозитарні розписки випускаються власником цінних паперів українського емітента;

2) випуск депозитарних розписок реалізується шляхом встановлення відношень між емітентом українських цінних паперів, емітентом депозитарних розписок і Національним депозитарієм України.

Депозитарні розписки, випущені іноземною депозитарною установою під цінні папери, якими він володіє на праві власності, можна вважати цінними паперами даної установи. Це можуть бути або бездокументарні депозитарні акції, оформлені глобальним сертифікатом, або документарні депозитарні розписки. Вони є зобов’язаннями цієї юридичної особи. За ними виникає нове право власності саме на дані цінні папери — депозитарні розписки (малюнок 3). При цьому у тій країні, де здійснюється цей випуск, повинна існувати система державної реєстрації таких цінних паперів. Існуючі програми випуску депозитарних розписок під українські цінні папери реалізовувалися саме за таким сценарієм.

Випуск іноземною депозитарною установою депозитарних розписок під власні цінні папери при всій технологічній простоті має істотні недоліки, наприклад:

• ноземна депозитарна установа є власником цінних паперів українського емітента і володіє як правом власності на ці цінні папери, так і зобов’язальними правами, що супроводжують цінні папери;

• ля іноземної депозитарної установи цінні папери є іноземною власністю, яка у багатьох країнах додатково оподатковується;

• е володіючи ніякими правами на самі цінні папери, власник депозитарної розписки може розраховувати тільки на надійність іноземної депозитарної установи — емітента цих депозитарних розписок, тощо.

Однак, випуск депозитарних розписок власником українських цінних паперів тільки опосередковано сприяє приросту капіталу українського емітента. Безпосередній приріст капіталу емітента українських цінних паперів можливо реалізувати за рахунок використання інших програм випуску депозитарних розписок, впровадження яких потребує істотної правової підготовки і аналізу. Мова йде про випуски депозитарних розписок третього рівня, за процедурою Правила 144(а) або європейські депозитарні розписки. Для реалізації саме таких програм попередні правові та технологічні схеми випусків депозитарних розписок власником цінних паперів складно використати. Щонайменше, для реалізації програм випуску депозитарних розписок, що безпосередньо сприяють приросту капіталу емітента, власником українських цінних паперів не може бути емітент депозитарних розписок .

Якщо депозитарні розписки випускаються за спільним договором емітента цінних паперів і емітента депозитарних розписок, при цьому останній не є власником цінних паперів, можна говорити про трансформацію зобов’язань емітента цінних паперів у нове зобов’язання. Емітент депозитарних розписок сприяє трансформації зобов’язального права емітента цінних паперів, виступаючи представником (агентом) цього емітента. При цьому випускається об'єкт майнового права — депозитарні розписки (малюнок 4). Депозитарні розписки й у даному випадку є цінними паперами.

Відповідальність по зобов’язанням несуть спільно емітент цінних паперів і емітент депозитарних розписок. При цьому емітент цінних паперів несе зобов’язання, що випливають із права власності на цінні папери, а емітент депозитарних розписок може приймати на себе додаткові зобов’язання, що супроводжують даний випуск депозитарних розписок (трансформація прибутків, інформування про права й операції з цінними паперами, обслуговування обігу депозитарних розписок тощо).

Реалізація випуску депозитарних розписок іноземною депозитарною установою, яка не є власником цінних паперів українських емітентів, повинна дотримуватися нормативно — правових актів України. Законодавством встановлюється, що тільки Національний депозитарій України встановлює кореспондентські відношення з депозитарними установами інших країн і укладає з ними договори щодо обслуговування розміщення і продажу за межами України цінних паперів українських емітентів, у тому числі, американських депозитарних розписок (American Depositary Receipts) і глобальних депозитарних розписок (Global Depositary Receipts).

Таким чином, вищенаведений аналіз правовідносин дає підставу стверджувати: депозитарні розписки є цінними паперами, а не похідними цінними паперами, що мають інший характер правовідносин. Підставою для підтвердження слушності такого висновку можуть служити багаторазові консультації з представниками іноземних депозитарних установ та відповідні законодавчі акти цих держав.

Крім реалізації програм депозитарних розписок є інший шлях виходу цінних паперів емітентів на закордонні фондові ринки. Полягає він у безпосередньому виході цінних паперів емітентів на іноземні фондові ринки цінних паперів.

Реалізується цей «вихід» через встановлення кореспондентських відношень між центральними депозитаріями двох країн або між центральним депозитарієм країни емітента цінних паперів із міжнародними депозитарними центрами (Еuroclear, Cedel). Встановлення таких кореспондентських відношень визначається правовими умовами і відповідає європейському шляху обігу цінних паперів за межами держави. Враховуючи вимоги українського законодавства вихід цінних паперів українських емітентів на іноземні фондові ринки цінних паперів можливо реалізувати через укладання Національним депозитарієм України договору про кореспондентські відношення з закордонним депозитарієм (центральним депозитарієм) (малюнок 5).

Можливість встановлення таких кореспондентських відношень визначається не тільки технологічними умовами. При цьому повинна також враховуватися правова можливість підтвердження прав власності на цінні папери українського емітента у країні депозитарію, із яким Національний депозитарій України укладає договір. Вирішення правових питань базується на двосторонніх або багатосторонніх договорах з урахуванням законодавства України та норм міжнародного права.

Встановлення кореспондентських відношень між центральними депозитаріями — добре відома стандартна європейська практика обігу іноземних цінних паперів на внутрішніх ринках цінних паперів У випадку встановлення кореспондентських відношень між центральними депозитаріями не тільки зобов’язальні (як у реалізації програм депозитарних розписок), але і майнові права (право власності на цінні папери українського емітента) передаються іноземному власнику. Встановлення кореспондентських відношень між центральними депозитаріями цілком відповідає міжнародним нормам і рекомендаціям ECSDА (European Central Securities Depositories Association), ISSA (International Securities Services Association).

Обіг цінних паперів на закордонних ринках (включаючи США) можливо також реалізувати і в міжнародній депозитарній мережі (global custody).

До шляху залучення іноземного капіталу за допомогою цінних паперів відноситься випуск цінних паперів у країнах, стосовно яких емітент цих цінних паперів є нерезидентом. Випуск цінних паперів у країні, стосовно якої емітент цих цінних паперів є нерезидентом, визначається законодавством такої країни щодо реєстрації цінних паперів іноземних емітентів. Процедура реєстрації і розміщення таких цінних паперів визначається правовими особливостями країни, де здійснюється така емісія. До таких цінних паперів можна віднести як комерційні, так і державні. До них відносяться і евробонди — зобов’язання, випущені поза межами країни позичальника і, як правило, деноміновані у певну валюту. Депозитарне обслуговування і розрахунки за такими цінними паперами здійснюються через міжнародні депозитарно — клірингові системи. Це найбільше складний і дорогий для іноземної корпорації (компанії) засіб виходу на закордонний фондовий ринок. Для українського емітента така процедура достатньо складна з погляду його відповідності вимогам країни, де здійснюється така емісія цінних паперів.

Вихід цінних паперів емітентів на закордонні фондові ринки впливає не тільки на процес притягнення капіталу в економіку країни. Стагнація українського ринку корпоративних цінних паперів та децентралізація торгівлі цінними паперами має негативні наслідки для найбільшого власника корпоративних цінних паперів — держави. При виході цінних паперів українських емітентів на іноземні фондові ринки з’являється можливість (нехай навіть на іноземних торгових майданчиках) визначити справедливу ціну на цінні папери.

Висновки:

Існують щонайменше п’ять можливостей виходу цінних паперів українських емітентів на іноземні фондові ринки:

1. 1.Вивіз цінних паперів українських емітентів за межі України. Такий шлях можливий для документарних цінних паперів на пред’явника з урахуванням валютного і митного законодавства України.

2. 2.Випуск депозитарних розписок на цінні папери українських емітентів власником цих цінних паперів. Такий шлях вже використовується для документарних знерухомлених цінних паперів або бездокументарних цінних паперів.

3. 3.Випуск депозитарних розписок реалізується шляхом установлення відношень між емітентом українських цінних паперів, емітентом депозитарних розписок і Національним депозитарієм України.

4. 4.Вихід цінних паперів українських емітентів безпосередньо на закордонні фондові ринки цінних паперів шляхом установлення Національним депозитарієм України кореспондентських відношень із закордонним депозитарієм (центральним депозитарієм).

5. 5.Випуск цінних паперів у країні, стосовно яких емітент цінних паперів є нерезидентом. Процедура реєстрації і розміщення таких цінних паперів визначається правовими особливостями тієї країни де проводиться ця емісія.

Вибір шляху реалізації виходу цінних паперів українських підприємств на іноземні фондові ринки піддається економічному аналізу. Реалізація такого виходу буде сприяти додатковому притоку інвестицій забезпечуючи при цьому мінімізацію вартості капіталу для українських підприємств. Для реалізації цих шляхів (крім першого) необхідний розвиток і надійне функціонування Національної депозитарної системи і Національного депозитарію України, як системоутворюючого елементу депозитарної системи України.

Конец формы.