Боргова політика держави в умовах глобальної нестабільності

Боргова політика держави в умовах глобальної нестабільності

Боргові проблеми у світовому вимірі.

Модель боргової економіки, яка сформувалася у розвинутих країнах світу за останні десятиріччя, у 2008 році зазнала краху. В рамках даної моделі рушійною силою сукупного попиту було нарощування боргової піраміди приватних суб'єктів, яка підтримувалася за рахунок кредитної емісії банків та прямої грошової емісії центральних банків. У ході І хвилі глобальної кризи намагання урядів врятувати гіпертрофований фінансовий сектор та підтримати економічну активність через використання фіскальних стимулів призвели до суттєвого нарощування державних боргів. Державний борг розвинутих країн відносно ВВП за останні 4 роки збільшився на 28 в. п., в той час як країн з ринками, що формуються — лише на 1,7 в. п.

Станом на початок 2012 року державний борг у розвинутих країнах світу сягнув 103,5% ВВП. За оцінками МВФ до 2013 року цей борг збільшиться ще на 5 в. п. ВВП. Найвищим рівнем боргового навантаження відзначалися такі країни: Бельгія — 98,5% ВВП, Греція — 160,8%, Ісландія — 99,2%, Ірландія — 105%, Італія — 120,1%, Португалія — 106,8%, Японія — 229,8%, США — 102,9%, Франція — 86,3% ВВП, Канада — 85% ВВП.

У даний час уряди розвинутих країн вимушені балансувати між викликами фіскальної консолідації для уникнення подальшого нарощування боргу і ризиків пролонгації, з одного боку, та пожвавлення економічної діяльності з використанням фіскальних стимулів, з іншого боку. У країнах з розвинутою економікою дефіцит бюджету у 2011 році у середньому становив 6,5% ВВП. Найбільший рівень бюджетного дефіциту мав місце у США — 9,6% ВВП, Греції - 9,2%, Ірландії - 13,1%, Японії - 10,1%, Іспанії - 8,9% та Об'єднаному Королівстві - 8,6% ВВП.

У даний час у Єврозоні набирають оберти процеси сегментування фінансових ринків і втечі капіталу з країн-проблемних позичальників. Фінансова позиція держав зони євро, як і раніше, є досить чутливою до настроїв інвесторів у державні цінні папери, поширення паніки серед яких може миттєво трансформуватися у зменшення пропозиції позичкових коштів, що знову підніме на поверхню проблеми можливих дефолтів урядів.

Восени 2012 року міжнародній спільності та керівним органам ЄС вдалося послабити гостроту європейської боргової кризи, проте досягнута рівновага є хиткою, а фундаментальні протиріччя у рамках ЄС не усунуто. Тому в найближчому майбутньому не варто виключати песимістичного сценарію розвитку подій, за яким цілісність Єврозони буде порушено, а фінансова криза пошириться на інші країни і регіони світу. Слід нагадати, що країни Східної Європи залишаються найбільш вразливими, з огляду на значну присутність європейських банків на внутрішніх кредитних ринках і залежність від Західної та Центральної Європи як ринків збуту експортованої продукції.

Виклики для макроекономічної і боргової політики України в умовах волатильності зовнішнього оточення.

Відомо, що темпи розвитку української економіки і стабільність її фінансової системи істотним чином залежать від зовнішнього оточення. У 2012 році, внаслідок уповільнення темпів розвитку світової економіки та загострення фінансових проблем у Єврозоні, в економіці України спостерігалися такі негативні тенденції і процеси:

1) зниження темпів економічного зростання в умовах падіння світового попиту на експортовану продукцію і несприятливої динаміки цін на світових товарних ринках (за 10 місяців 2012 року обсяг виробленої промислової продукції зменшився на 1,4% відносно аналогічного періоду 2011 року);

2) формування високого дефіциту поточного рахунку платіжного балансу і нестабільність джерел фінансування такого дефіциту (за 10 місяців дефіцит поточного рахунку становив 11,1 млрд. дол., збільшившись в 1,5 рази відносно січня-жовтня 2011 року);

3) зростання вартості ресурсів міжнародного ринку капіталів для Уряду і корпоративних позичальників (спред «EMBI+ Україна» на початку грудня становив 583 б. п., а середньозважена доходність корпоративних боргових зобов’язань — 9,5%);

3) зростання вартості ресурсів міжнародного ринку капіталів для Уряду і корпоративних позичальників при наявності значних потреб у рефінансуванні наявних боргів (величина спреду «EMBI+ Україна» на початку грудня 2012 року становила 583 б. п., а середньозважена доходність корпоративних боргових зобов’язань на вторинному ринку — 9,5%; при цьому за 2012 рік резиденти України мали погасити короткострокових і довгострокових зовнішніх зобов’язань на суму 56,8 млрд. дол.);

4) скорочення надходження іноземного капіталу до банківської системи і стагнація внутрішнього кредитування реальної економіки (за 10 місяців витрати на погашення зовнішнього боргу банків перевищили суми їх зовнішніх позик на 2 млрд. дол.; приріст внутрішніх кредитів банків нефінансовим корпораціям становив 4,5%, а сума кредитів терміном понад 1 рік зменшилася на 3,4%).

Не зважаючи на вказані негативні тенденції, Уряду і НБУ поки що вдається втримувати ситуацію під контролем. Але, з огляду на стагнацію світового попиту і вірогідне загострення європейської боргової кризи, слід в екстреному порядку вибудувати систему заходів для протидії впливу зовнішніх шоків і максимально повного використання внутрішніх ресурсів і резервів економічного розвитку. Важливе місце у системі таких заходів займає політика державних запозичень і управління зовнішнім сукупним боргом.

Як виглядає Україна за розміром боргового навантаження у міжнародному вимірі? За даними МВФ у країнах з ринками, що формуються, борг загального уряду станом на кінець 2011 року в середньому складав 37,6% ВВП. Такий рівень майже відповідав обсягу державного боргу України — 36,5% ВВП. Проте слід враховувати, що в Україні не існує достовірного обліку боргу загального уряду з урахуванням всіх рівнів управління (включаючи місцеві борги і борги фондів соціального страхування), а наведене у таблиці значення боргу загального уряду відповідає рівню боргу центрального уряду. Тому борг загального уряду в Україні вже перевищив середній показник боргу для країн з ринками, що формуються.

Таблиця 1. Борг сектору загального державного управління, % ВВП

Тривожну картину дає також аналіз структурних складових державного і зовнішнього сукупного боргу України та оцінка їх співвідношень з макрофінансовими показниками.

Таблиця 2. Показники боргової стійкості

Як свідчать дані таблиці 2, суттєві загрози для боргової стійкості України породжуються:

· значними обсягами вилучення валютних ресурсів (28% експортної виручки) на зовнішньоборгові виплати всіх секторів економіки,

· величиною короткострокових зовнішніх зобов’язань резидентів України та погашення довгострокового зовнішнього боргу упродовж року відносно рівня міжнародних резервів України (185%),

· великою часткою боргових зобов’язань, деномінованих в іноземній валюті чи прив’язаних до обмінного курсу в структурі державного боргу України (64%),

· значним обсягом державного і гарантованого державою боргу відносно ВВП країни (37%),

· високим рівнем державного і гарантованого державою боргу відносно доходів Державного бюджету (145%).

За оцінками агенції Credit Markets Analysis (СМА) Україна входить до першої десятки країн світу за вірогідністю дефолту, займаючи VI місце у рейтингу проблемних боржників після Греції, Кіпра, Аргентини, Пакистану та Венесуели. Вірогідність дефолту Уряду України протягом наступних 5 років фахівцями даної установи оцінюється на рівні 40%. Такий рейтинг складається на основі ранжування доходності 5-річних кредитно-дефолтних свопів (CDS) різних країн. Звичайно, можна ставити питання, чи дійсно інструментарій CDS відображає кредитні ризики, чи є ризик неплатоспроможності України вищим, ніж Іспанії та Ірландії? Але не викликає сумнівів той факт, що боргова позиція України не є стійкою, а платоспроможність Уряду не є гарантованою.

Варто звернути увагу й на такий тривожний факт. У липні 2012 року Уряд України розмістив 5-річні єврооблігації на суму 2 млрд. дол. з доходністю 9,25%, а у вересні - на 600 млн. дол. з доходністю 7,46% річних. При цьому середньозважена доходність суверенних облігацій у враженій кризою Єврозоні в липні 2012 р. дорівнювала 3,25%. А доходність 10-річних державних облігацій Іспанії на той час становила 6,8%, Італії - 6%, Ірландії - 6,1%, Кіпру — 7%.

Слід нагадати, що Іспанія увійшла до групи проблемних позичальників Єврозони у червні 2012 року, коли доходність її суверенних 10-річних облігацій досягла 7%. Загалом у Єврозоні вважається, що при зростанні ринкових відсоткових ставок за довгостроковими державними зобов’язаннями до рівня 7%, порушується нормальний процес залучення позик і рефінансування боргу, внаслідок чого відповідна країна зараховується до групи кризових і може претендувати на отримання зовнішньої фінансової допомоги.

Отже, суттєве зростання державного боргу України упродовж 2008;2012 років, непевна ситуація з рефінансуванням накопичених боргів, підвищення валютних ризиків державного боргу і вартості залучення нових позик, а також посилення ступеню ризикованості умовних зобов’язань держави актуалізують проблеми боргової стійкості і вимагають зваженого управління державним і зовнішнім сукупним боргом України.

Пріоритети і завдання боргової політики в Україні.

Боргова політика держави — це сукупність дій, пов’язаних із здійсненням запозичень, обслуговуванням і погашенням державного боргу, інших правочинів з державним боргом, а також із регулюванням зовнішніх корпоративних запозичень, які спрямовані на оптимізацію умов залучення позик, забезпечення своєчасного і повного виконання боргових зобов’язань, зменшення видатків бюджету на обслуговування боргу при утриманні допустимого рівня боргових ризиків, а також на підтримання економічно безпечного розміру державного і зовнішнього сукупного боргу.

В умовах волатильності міжнародних ринків і домінування в структурі державного боргу України заборгованості в іноземній валюті (64%) об'єктивно постає потреба у переорієнтації боргової політики держави на використання внутрішніх джерел і резервів. Уданому контексті першочерговим завданням є сприяння розвитку ринку гривневих запозичень Уряду і збільшення частки боргу в національній валюті у структурі державного боргу, щонайменше, до рівня 50%. Такі заходи мають забезпечити зниження валютних ризиків і ризиків пролонгації державного боргу України.

Поряд з цим, важливими завданнями макрофінансової і боргової політики в Україні є:

· забезпечення утримання державного і гарантованого державою боргу на рівні до 40% ВВП, з метою мінімізації ризиків фінансової дестабілізації під впливом зовнішніх шоків і збереження можливостей для проведення антициклічної бюджетної політики;

· недопущення розбалансування державних фінансів у період посилення зовнішніх ризиків і утримання дефіциту Державного бюджету України на рівні до 3% ВВП;

· вдосконалення інструментарію державних запозичень з метою активізації попиту на гривневі позики Уряду: запровадження облігацій ощадної позики та облігацій з плаваючою відсотковою ставкою, індексованою на рівень інфляції;

· продовження кредитної співпраці з МВФ, ресурси якого дозволять покрити фінансові розриви бюджету і платіжного балансу України;

· оздоровлення фінансів НАК «Нафтогаз України» та зменшення обсягів його бюджетної підтримки, що надасть можливість перекрити канали неконтрольованого нарощування державного боргу України;

· розробка інструментарію регулювання зовнішніх корпоративних запозичень і запровадження інтегрованої аналітичної системи обліку умовних зобов’язань держави, що створить підґрунтя для підвищення ступеню керованості борговими процесами та зменшення ризикованості умовних зобов’язань для бюджету.

1) Сприяти розвитку ринку гривневих запозичень Уряду та домагатися збільшення частки боргу в національній валюті у структурі державного боргу України до рівня, щонайменше, 50%.

Згідно з даними Міністерства фінансів України, станом на 31.10.2012 р. у загальній сумі державного і гарантованого державою боргу України — 493 млрд. грн. — на заборгованість у національній валюті припадало 36% загальної суми боргу, а на заборгованість в іноземних валютах — 64%.

В той же час у країнах з низьким і середнім рівнем доходів, які надають звітність МВФ, на кінець 2009 року частка внутрішнього боргу становила 53,7%, відповідно, частка зовнішнього боргу — 46,3%. До групи країн з найвищою часткою внутрішнього державного боргу належали Бразилія (95,1%), Чехія (70%), Індія (96%), Казахстан (79,7%), Непал (100%), Сінгапур (100%).

Деформації в структурі державного боргу України викликані надмірним покладанням уряду на залучення зовнішніх позик та внутрішніх позик в іноземній валюті. Так, за січень-серпень 2012 року до Державного бюджету України надійшло 79,7 млрд. грн. від залучення державних позик, при цьому на гривневі запозичення припадало лише 27,6 млрд. грн. Тобто державні позики у національній валюті без прив’язки до обмінного курсу складали лише 34,7% загальної суми державних позик і 52% внутрішніх державних позик. Державні запозичення, які зараз в Україні проводяться переважно в іноземній валюті чи з гарантіями збереження валютного еквіваленту позики, призвели до критичного загострення проблеми валютних ризиків державного боргу України.

Політика заміщення зовнішніх позик та внутрішніх валютних позик внутрішніми позиками, деномінованими в гривні, зменшить залежність державних фінансів України від стрімких переливів міжнародних капіталів та карколомних змін обмінних курсів. Основними важелями активізації внутрішнього ринку позичкових капіталів в Україні мають стати вдосконалення організаційно-правової бази функціонування ринку державних цінних паперів та підвищення інвестиційної привабливості внутрішніх боргових зобов’язань.

Хоча державні облігації мають розміщуватися переважно на ринкових умовах, за певних умов не варто виключати можливості участі НБУ в первинних аукціонах з розміщення ОВДП. Такими умовами можуть бути: втрата доступу до зовнішніх ринкових позик, тимчасове зниження ринкового попиту на ОВДП, пікові виплати за державним боргом при неможливості залучення ринкових позик за розумними ставками.

З початку глобальної фінансово-економічної кризи масові викупи центральними банками казначейських зобов’язань стали звичайною світовою практикою. Так, ФРС США щороку купує боргові зобов’язання Казначейства на суму 400 млрд. дол. Сума накопичених вимог центрального банку до уряду досягла 19,4% ВВП у Японії, 18,4% ВВП в Об'єднаному королівстві та 11,1% ВВП у США (станом на початок 2012 року). Для порівняння: сума вкладень в ОВДП Національного банку України станом на початок жовтня складала 7,1% ВВП.

Можливість прямого кредитування центральним банком Уряду та державних корпорацій (в т.ч. і через викуп боргових зобов’язань) передбачена законодавством Аргентини, Багам, Бахрейну, Бангладеш, Барбадосу, Фіджі, Гаїті, Йорданії, Індії, Ірану, Кореї, Маврикію, Нікарагуа, Пакистану, Ємену, Коста-Ріки, Сербії, Південної Африки, Уганди. У деяких країнах максимальна сума кредитів центрального банку Уряду обмежується обсягом видатків бюджету (5% у Коста-Ріці і 25% у Бахрейні), грошової бази (12% у Аргентині), капіталу і резервів центрального банку (у Південній Африці).

2) Вдосконалити інструментарій внутрішніх державних запозичень: ввести облігації ощадної позики та облігації з плаваючою відсотковою ставкою, індексованою до темпів інфляції, при зменшенні випуску валютних ОВДП.

На нашу думку, впровадження довгострокових інструментів з доходністю, яка визначається на основі темпів інфляції, дозволить вирішити такі важливі завдання у сфері державних фінансів України: а) підвищення попиту інвесторів на внутрішньоборгові зобов’язання Уряду; б) подовження терміну боргових зобов’язань і зниження ризиків пролонгації боргу, які властиві борговому портфелю Уряду; в) зниження вартості обслуговування внутрішнього державного боргу в умовах нестабільної і непередбачуваної інфляції.

Зростання випусків облігацій, прив’язаних до темпів інфляції, стало помітною тенденцією у сфері формування внутрішнього державного боргу країн з ринками, що формуються. Такі випуски проводилися переважно у країнах з історією гіперінфляції або нестабільної інфляційної динаміки. За оцінками МВФ, у країнах з ринками, що формуються, сума облігацій з інфляційною прив’язкою у період 1996;2004 рр. збільшилася майже утричі.

У Швеції облігації з доходністю, прив’язаною до темпів інфляції, були запроваджені у 1994 р. З часом їх частка у загальній сумі державного боргу досягла 8%. Введення даного типу боргових зобов’язань уряду в Швеції обґрунтовувалося необхідністю економії бюджетних коштів на процентних виплатах. На початку 1990;х років інфляційний таргет монетарної влади не викликав значної довіри у суб'єктів ринку, а тому вони віддавали перевагу інструментам, захищеним від інфляційного знецінення. Наприкінці 1990;х років ступінь довіри суб'єктів ринку до монетарної політики підвищився, що призвело до згортання емісії індексованих облігацій.

При запровадженні накопичувальної пенсійної системи в Україні виникне необхідність у введенні нового виду державних цінних паперів — ощадних облігацій державної позики. Вони мають стати об'єктом інвестування коштів інституційних інвесторів — недержавних пенсійних фондів, страхових компаній, інвестиційних фондів і компаній з управління активами, які розпоряджаються пенсійними накопиченнями громадян. Ощадні облігації повинні мати тривалий термін погашення і річний купонний дохід, що приблизно відповідатиме фактичним темпам інфляції. У світовій практиці даний вид державних цінних паперів, як правило, не підлягає обігу на вторинному ринку.

У інших країнах пенсійні фонди і страхові компанії прагнуть до подовження термінів власних активів, а тому охоче купують довготермінові державні зобов’язання. Комерційні банки займають провідні позиції на ринку цінних паперів із коротким строком обігу; вони, в основному, формують попит на короткотермінові державні зобов’язання, які використовуються для управління банківською ліквідністю. Згідно з оцінками МВФ, у 10 великих країнах з ринками, що формуються, у 2004 р. пенсійні фонди вклали близько 40% власних активів у державні цінні папери, а страхові компанії - 13% активів.

У США ощадні облігації - іменні цінні папери, які не підлягають вільному обігу на ринку та реалізуються Казначейством США безпосередньо інвесторам. Власники ощадних облігацій можуть утримувати їх до терміну погашення або скористатися правом дострокового погашення; продаж ощадних облігацій іншим інвесторам неможливий. Право на придбання ощадних облігацій мають лише громадяни та резиденти США.

У Російській Федерації державні ощадні облігації є неринковими цінними паперами, призначеними для інституційних інвесторів, створеними за аналогією з інструментами, що випускаються в ряді розвинених країн. Відмінною ознакою російських державних ощадних облігацій, порівняно з іншими державними цінними паперами, є фіксована відсоткова ставка доходності.

Отже, для активізації ринкового попиту на гривневі облігації Уряду доцільно ввести до практики державних запозичень в Україні ОВДП з доходністю, індексованою до темпів інфляції, та ощадні облігації, частина з яких буде представлена індексованими інструментами.

3) Недопущення розбалансування державних фінансів у період посилення зовнішніх ризиків і утримання дефіциту Державного бюджету України на рівні до 3% ВВП.

В умовах уповільнення темпів розвитку національної економіки стимулююча бюджетно-податкова політика могла б стати засобом активізації економічної діяльності в Україні через позитивний вплив на рівень сукупного попиту і доходів економічних суб'єктів. Однак, слід враховувати, що бюджетна експансія може породжувати загрози для стабільності державних фінансів, внаслідок порушення боргової стійкості. Відомо, що стимулюючу бюджетну політику не можуть дозволити собі країни з високим рівнем державного боргу, з високими ризиковими преміями в складі відсоткових ставок за борговими зобов’язаннями, а також країни, які не мають стабільного доступу до зовнішнього фінансування.

З іншого боку, стримуюча бюджетна політика стала б чинником уповільнення економічної активності і погіршення перспектив економічного зростання. Тому, на наш погляд, балансуючи між ризиками гальмування економічної діяльності і порушення боргової стійкості, Україна має проводити помірковану бюджетно-податкову політику, допускаючи дефіцит бюджету на рівні 2−3% ВВП.

У випадку стагнації реального ВВП в Україні варто допустити дію автоматичних стабілізаторів, які призведуть до незначного зростання бюджетного дефіциту. Однак, короткострокові паузи в проведенні бюджетної консолідації не повинні відсувати на задній план заходи, пов’язані з оздоровленням державних фінансів у середньостроковому періоді. Таким чином, після нівелювання проявів нестабільності на міжнародних ринках в Україні варто продовжити політику бюджетної консолідації, що є вагомою передумовою для стійкого зростання економіки у довготривалій перспективі.

Міжнародні порівняння засвідчують наявність суттєвого потенціалу для проведення бюджетної консолідації в Україні. Так, у 2011 році видатки загального уряду в Україні (з врахуванням місцевих органів і фондів обов’язкового соціального страхування) становили 45,2% ВВП. Даний рівень на 3 в. п. перевищував середній рівень видатків у розвинутих країнах і на 17 в. п. середній рівень у країнах з ринками, що формуються (табл. 3). Так, у 2011 рр. на видатки загального уряду в країнах з ринками, що формуються, припадало 28,5% ВВП.

Таблиця 3. Видатки сектору загального державного управління, % ВВП

Серед країн з ринками, що формуються, вищий рівень державних видатків, порівняно з Україною, мала тільки Угорщина — 48,4% ВВП. Навіть нові члени ЄС — Болгарія, Польща, Румунія, які почали впроваджувати західні стандарти «держави загального добробуту» — характеризуються нижчим співвідношенням державних видатків і ВВП: 34,6%, 44,5% і 35,5% відповідно.

4) Забезпечити утримання державного і гарантованого державою боргу на рівні до 40% ВВП з метою мінімізації ризиків фінансової дестабілізації під впливом зовнішніх шоків і збереження можливостей для проведення антициклічної бюджетної політики.

Абсолютний розмір державного боргу України з кінця 2007 року збільшився в 5,5 рази і досяг 493 млрд. грн. станом на 31.10.2012 року. В останні роки в Україні стрімко збільшувалися всі складові державного боргу — прямого, гарантованого, внутрішнього і зовнішнього боргу.

Хоча в країні поки що відсутні проблеми з виконанням боргових зобов’язань, дія будь-яких несприятливих чинників зовнішнього чи внутрішнього характеру (загострення боргової кризи у ЄС, погіршення фінансового стану українських банків, некерована девальвація гривні, неконтрольоване збільшення дефіциту бюджету, трансформація умовних зобов’язань держави у прямий борг, ін.) може суттєво погіршити платоспроможність держави та підірвати фінансову стабільність у країні.

Крім того, високий рівень державного боргу обмежує здатність країни адекватно реагувати на несприятливі зовнішні шоки. Країни з високим рівнем державного боргу зазнають більш різкого підвищення відсоткових ставок в умовах непевності. Величина державного боргу напередодні кризи 2008;2009 рр. значною мірою визначала «свободу маневру» по проведенню стабілізаційної політики, а також ймовірність виникнення проблем з платоспроможністю і ліквідністю уряду.

Відносний рівень державного боргу України вже упритул наблизився до критичного рівня для країн з низьким і середнім рівнем доходів — 40% ВВП. У даному відношенні досить тривожним симптомом є намагання держави вирішити проблеми недостатності інвестицій у певних секторах за рахунок нарощування гарантованого боргу. Так, змінами, внесеними у серпні до Закону про Державний бюджет України на 2012 рік, граничний обсяг надання державних гарантій збільшено на 6,656 млрд. дол. або 53,8 млрд. грн. Законом про бюджет на 2013 рік передбачається надання державних гарантій на суму 50 млрд. грн.

В таких умовах рівень державного боргу з урахуванням гарантованого досить швидко перевищить економічно безпечний рівень, що суттєво підвищує вірогідність виникнення боргової кризи в Україні, поштовхом до якої може стати як звуження потенціалу для залучення нових позик, так і неможливість держави розрахуватися за існуючими зобов’язаннями, внаслідок недостатності бюджетних коштів. Зважаючи на вищевикладене, вважаю, що обсяги щорічного надання державних гарантій в Україні не повинні перевищувати 1% ВВП, а сума державного і гарантованого державою боргу має утримуватися в межах до 40% ВВП.

5) Розпочати кредитну програму співпраці з МВФ, ресурси якого дозволять покрити фінансові розриви бюджету і платіжного балансу України у кризовий період.

Нині Україна не отримує кредитної підтримки МВФ, а угоду «стенд-бай» найближчим часом, вірогідно, буде анульовано. В той же час боргові проблеми країн ЄС і значні потреби у рефінансуванні боргів країн з високим рівнем боргового навантаження справляють негативний вплив на оцінку суверенних ризиків ринковими суб'єктами. Припинення на тривалий час співробітництва з МВФ вже стало причиною зниження кредитних рейтингів України та суттєво ускладнило залучення зовнішніх державних позик.

Дефіцит поточного рахунку платіжного балансу України за підсумками 2012 року може досягти 14 млрд. дол., а щорічні потреби України у рефінансуванні короткострокових зовнішніх зобов’язань і погашенні зовнішніх боргів становлять близько 60 млрд. дол.

В таких умовах ресурси МВФ мають першочергове значення для фінансування дефіциту платіжного балансу і покриття потреб України у зовнішньому фінансуванні. Співробітництво з МВФ є також критично важливим для зменшення негативних очікувань суб'єктів фінансового ринку та формування іміджу України як надійного позичальника.

Пропозиції щодо заміщення кредитів МВФ, зокрема кредитами Росії і Китаю, на мій погляд, є ілюзорними на недостатньо обґрунтованими. Російський капітал зацікавлений у поглинанні найцінніших виробничих активів нашої країни, а політична еліта Росії - у позбавленні України економічної незалежності. Китай же інвестує власні ресурси у високонадійні цінні папери з метою розміщення коштів офіційних валютних резервів, а також у конкретні інвестиційні проекти із залученням китайських виробників і підрядників. Китай не надає коштів на підтримку бюджету і платіжного балансу країн — проблемних позичальників.

Тому в даний час Україна не має альтернативи кредитам МВФ, які можуть стати джерелом підтримки бюджету, платіжного балансу і поповнення валютних резервів України. Співпрацю України з МВФ варто продовжити через укладення нової угоди «стенд-бай» або отримання доступу до «інструменту швидкого фінансування» — Rapid Financing Instrument. Умови укладених угод можуть коригуватися відповідно до зміни економічних умов в Україні і параметрів розвитку глобальної економіки.

6) Сприяти оздоровленню фінансів НАК «Нафтогаз України» та скороченню його бюджетної підтримки, що надасть можливість перекрити канали неконтрольованого нарощування державного боргу.

Вирішення завдань збалансування державних фінансів України і оптимізації боргової політики держави неможливі без стабілізації фінансового стану НАК «Нафтогаз України» та реального розмежування фінансів підприємницьких структур і бюджету.

За міжнародними стандартами фінансової звітності збитки «Нафтогазу» щороку перевищують 20 млрд. грн. Такі збитки покриваються за рахунок іноземних кредитів, бюджетних компенсацій та поповнення державою статутного фонду компанії. У 2009;2012 рр. статутний фонд НАК «Нафтогаз України» було збільшено на 44,3 млрд. грн. через випуск ОВДП.

З метою оздоровлення фінансів НАК «Нафтогаз України» і перекриття каналів неконтрольованого нарощування державного боргу України слід вжити заходів до: поетапного підвищення цін на природний газ для населення і теплокомуненерго до рівня цін для промислових споживачів; скасування пільгових цін на газ, що відпускається для хімічної, металургійної промисловості та цукрової галузі; введення розподільчих рахунків для теплокомуненерго, підвищення ефективності корпоративного управління та збалансування доходів і витрат НАК «Нафтогаз України».

7) Розробити інструментарій регулювання зовнішніх корпоративних запозичень і ввести інтегровану аналітичну систему обліку умовних зобов’язань держави, включаючи зовнішні борги банків і нефінансових підприємств.

За даними Національного банку валовий зовнішній борг України станом на 01.10.2012 року досяг величини 132,4 млрд. дол. США, із яких 22,6 млрд. дол. — зовнішні зобов’язання банківського сектору та 68,5 млрд. дол. — зобов'язання сектору нефінансових корпорацій.

Зовнішній корпоративний є складовою умовних зобов’язань держави. За певних умов держава несе відповідальність за зобов’язаннями корпоративних позичальників, оскільки їх масове невиконання загрожує фінансовій стабільності та економічній безпеці країни. Справедливість даної тези підтвердили події 2007;2009 рр. і європейська боргова криза 2011;2012 рр. В розвинутих країнах уряди надавали значну за обсягами фінансову допомогу нефінансовим підприємствам і банкам, які зазнавали проблем з ліквідністю.

В Україні масштабні програми рекапіталізації банків фінансувалися за рахунок випуску облігацій внутрішньої позики. Так, у 2008;2010 роках з використанням боргових механізмів Урядом надано підтримку державним і рекапіталізованим за участю держави банкам на суму 43,5 млрд. грн.

У макроекономічному контексті значні припливи іноземного капіталу обертаються надмірним накопиченням зовнішнього боргу і високою вразливістю до валютних ризиків; такі припливи підживлюють внутрішній кредитний бум і надування бульбашок цін на активи, а у випадку раптової зупинки чи зворотного руху капіталу мають місце значні негативні наслідки.

Оскільки контроль за рухом капіталів згладжує піки припливу-відпливу іноземного капіталу і зменшує пов’язані з ними зони вразливості, регулювання руху іноземного капіталу дозволяє підвищити ступінь стійкості національної економіки до впливу фінансових криз. Д. Острі, А. Гош та інші довели: країни з ринками, що формуються, які обмежували вільний рух капіталів (особливо боргових потоків), краще пережили останню фінансову кризу і зазнали менших втрат під час криз.

Таким чином, створення довгострокових умов для стабільності фінансової системи України неможливе без зваженого регулювання зовнішніх запозичень фінансових і нефінансових корпорацій та дотримання економічно безпечних розмірів сумарних боргових зобов’язань. Як зазначалося вище, Україна вже перевищила безпечний рівень погашення та обслуговування довгострокового зовнішнього боргу відносно експорту (28%) і наближається до критичного рівня зовнішнього сукупного боргу за показниками відношення боргу до експорту (145%).

У світовій практиці у більшості країн контроль за рухом капіталів дозволяв досягти підвищення середньої строковості зовнішніх надходжень. У рамках економетричних досліджень такий результат було виявлено для Бразилії, Чилі, Колумбії, Хорватії, Малайзії і Таїланду. Вказані дослідження підтвердили, що після запровадження контролю за рухом капіталів короткострокові надходження суттєво зменшувалися, в той час як змін у обсягах залучення довгострокових ресурсів не спостерігалося.

Поряд з цим, експерти МВФ доходять висновку про те, що контроль за рухом капіталів і пруденційні заходи, особливо регулювання портфельних інвестицій і позик банків за кордоном, обертається зменшенням частки боргових зобов’язань у загальній сумі зовнішніх зобов’язань резидентів країни. Емпіричний досвід свідчить також про те, що пруденційні обмеження на операції в іноземній валюті мають своїм наслідком зменшення зовнішніх боргових зобов’язань банків.

Конкретний набір інструментів системи макропруденційного регулювання і контролю за рухом капіталів визначається природою ризиків, які виникають, областю їх поширення та інституційними умовами в країні. Україні в період масового надходження іноземного капіталу для стримування припливу боргових потоків, передусім, за прикладом Кореї і Бразилії варто перейти до стягнення «вхідного податку». Невідшкодовувані резервні вимоги (URR) та спеціальні податки на залучення іноземного капіталу (або «вхідні» податки) є досить поширеними у світовій практиці. «Вхідні» податки та URR вважаються альтернативними і водночас подібними інструментами регулювання потоків капіталу, які віднесено до категорії цінових важелів.

Обидва інструменти здорожують вартість іноземного капіталу та дестимулюють короткострокові потоки. URR також може вважатися аналогом податку, ставка якого обчислюється як функція відсотку позики (інвестиції), що депонується в центральному банку, та альтернативної вартості цих ресурсів. Оскільки при застосуванні URR іноземний інвестор (позичальник) втрачає можливість розпоряджатися частиною вкладених (залучених) коштів, URR породжує втрати ліквідності. Такі втрати ліквідності виливаються у накопичення «омертвілих» витрат. З огляду на ці обставини, деякі фахівці вважають, що стримування потоків іноземного капіталу через стягнення вищих податків є більш продуктивним, аніж через зменшення ліквідності, що має місце при застосуванні URR.

У світовій практиці вибір між URR і «вхідним» податком зазвичай диктується мотивами вигідності їх адміністрування. Як правило, за адміністрування URR відповідає центральний банк, а за адміністрування «вхідного» податку — міністерство фінансів. Вважається, що URR є більш складним і дорогим у адмініструванні, порівняно з «вхідним» податком. У той же час URR, на відміну від податку, може в оперативному порядку вводитися і скасовуватися, оскільки бюджет країни не залежить від відповідних надходжень.

Складність адміністрування URR пов’язана з тим, що депонована сума має повертатися інвестору після спливу визначеного періоду часу. Крім того, додаткові труднощі виникають при дії різних ставок URR і різних періодів депонування. Адміністрування «вхідного» податку є більш простим. Податкові зобов’язання зазвичай виникають у момент конвертації іноземної інвестиції (позики) в національну валюту, ніяких наступних дій надалі не вимагається. Податковими агентами можуть виступати уповноважені банки, брокери на фондових біржах, менеджери фондів, ін.

З огляду на особливості залучення зовнішніх позик підприємствами і банками України, джерела ризиків, що формуються, та уроки міжнародного досвіду, Україні у періоди циклічного підйому на фінансових ринках слід застосовувати такі методи макропруденційного регулювання і контролю за рухом капіталів:

· «вхідний податок» для певних видів надходжень від нерезидентів з диференціацією податкових ставок в залежності від терміну кредиту/ позики (з метою подовження структури зовнішніх запозичень і зменшення їх обсягу);

· лімітування суми зовнішньоборгових зобов’язань банківських установ відносно розміру їх капіталу або пасивів (для зменшення сум зовнішніх запозичень банків і стримування внутрішніх кредитних бумів);

· диференціація нормативів обов’язкового резервування для зобов’язань банків у національній валюті та іноземній валюті (з метою гальмування зростання банківських кредитів у іноземній валюті, зменшення залежності банків від зовнішнього фінансування);

· встановлення більш жорстких лімітів на відкриті валютні позиції (для зменшення валютних ризиків, які приймаються банками, нівелювання системних ризиків ліквідності, які походять від фінансування у іноземній валюті).

Заходи з управління потоками капіталів повинні діяти як антициклічні інструменти і враховувати поточну ситуацію на внутрішньому ринку та у світовій економіці. Нині Україна стикається з труднощами залучення іноземного капіталу і має незначний профіцит фінансового рахунку платіжного балансу, а тому більшість з цих інструментів не можуть бути застосовані у найближчій перспективі. Проте вже у даний час слід вивчати питання можливої конфігурації системи контролю за рухом капіталів і макропруденційного регулювання в період відновлення масового припливу іноземного капіталу до економіки України.

Загалом структура системи управління потоками капіталів має підтримувати достатній ступінь гнучкості для забезпечення ефективності системи в умовах мінливого оточення і появи нових викликів.

економіка криза борговий державний