Оцінка проекту

1. Методи оцінки ефективності інвестиційного проекту

Оцінка інвестиційних проектів вимагає проведення детального аналізу, наявності великої кількості даних та проведення відповідних розрахунків. Метою цього, окрім всього іншого, є зниження до прийнятих меж ступеня ризику інвестування, що завжди можливий за умов динамічності, нестабільності, невизначеності.

З теорії та практики випливає значна кількість різних методів оцінки ефективності інвестиційних проектів.

Процес оцінки інвестицій можна умовно розділити на три етапи:

перший етап — оцінюється обсяг інвестицій і майбутніх грошових надходжень;

другий етап — оцінка ступеня ризику інвестицій, очікуваних грошових надходжень і визначається з оціненого ступеня ризику відповідна вартість капіталу;

третій етап — очікувані грошові надходження зводяться до теперішньої їх вартості (та певну дату), використовуючи обчислену вартість капіталу.

Порівнюючи теперішню вартість очікуваних грошових надходжень із затратами (дископтовшими), оцінюють реальну ефективність (цінність) інвестицій. Якщо теперішня (поточна) вартість надходжень від інвестицій вища, ніж затрати, то є підстави для реалізації даного інвестиційного проекту.

Під час оцінки інвестиційних проектів використовуються, окрім загальноприйнятих показників, специфічні, притаманні для оцінки інвестицій.

Найчастіше використовуються такі показники: чистий потік грошових засобів; період окупності інвестицій, чиста (нетто) теперішня вартість; внутрішня ставка (норма) доходу; індекс прибутковості.

1. Чистий (нетто) потік грошових засобів — це різниця між очікуваними надходженнями за певний період та видатками.

Чистий (нетто) потоком грошових засобів від проекту (NCF) є потік, що визначається наступним чином: NCF-прибуток нетто проекту + амортизаційні відрахунки.

Інтерпретуючи економічну сутність чистого (нетто) потоку грошових інвестиційних доходів, можна стверджувати, що він складається з тих грошей, котрими можна вільно розпоряджатися в окремі роки аналізованого періоду (призначаючи їх на реінвестування в даній фірмі для іншого виду інвестиції, наприклад, на купівлю цінних паперів чи інші реальні інвестиції).

2. Період окупності інвестицій — це кількість років, що необхідна для компенсації видатків, вкладених у реалізацію проекту, доходами, одержаними за період його експлуатації.

Для його розрахунку використовується наступний вираз: період окупності = періоди до повної компенсації вкладень + неповернений залишок на початок наступного періоду, поділений на чистий (нетто) потік доходів протягом наступного за ним періоду.

3. Чиста (нетто) теперішня вартість дозволяє враховувати чинник часу і зберігається з інтересами власників кампаній (фірм). Якщо теперішня (нетто) вартість інвестиційного проекту є додатною, то можливе зростання вартості фірми і внаслідок цього зростання майбутнього становища, який посідають власники фірми.

Теперішню (нетто) вартість інвестиційних проектів обчислюють за формулою:

(1.1)

де NPV — чиста (нетто) теперішня (поточна) вартість;

CF1 — чистий (нетто) потік доходів (видатків) у t-му році;

T — кількість розрахункових років; r — норма (ставка) дисконту (з урахуванням ризиків та інфляції).

4. Внутрішня ставка (норма) доходу — це така норма відсотка (доходу), за якої теперішня вартість нетто розглядуваного інвестиційного проекту дорівнює нулеві. Тобто внутрішня форма доходу є така норма дисконту ® котра зрівнює дисконтований потік доходів (у грошовому виразі) з величиною інвестиційних витрат, за якої виконується умова

(1.2)

де IRR — внутрішня норма доходу.

Згідно з цим критерієм до реалізації повинні бути допущені всі ті проекти, де розмір внутрішньої ставки доходу є більшим, ніж вартість капіталу, необхідного для фінансування цих інвестиційних проектів.

5. Індекс прибутковості - це показник, що дозволяє оцінювання розглядуваних інвестиційних проектів. Він виражається як відношення теперішньої вартості потоку доходів нетто, що будуть одержані, до теперішньої вартості потоку затрат, що необхідні для реалізації цього проекту, тобто

(1.3)

де КР — індекс прибутковості; CIF — потік грошових доходів нетто, що можуть бути отримані у випадку реалізації проекту (складається з прибутків та амортизаційних відрахунків); COF — затрати, необхідні для реалізації інвестиційного проекту; Т — розглядуваний період часу (роки); r — норма дисконту з урахуванням ризиків.

Ризик інвестиційних проектів можна розглядати з трьох точок зору, тобто застосовуючи три методичні підходи.

По-перше, ризик певного проекту може бути проаналізований окремо, без урахування його зв’язків з рештою активів (майна), об'єктів, що їх посідає певна компанія (фірма), для якої він розробляється.

По-друге, ризик проекту може бути проаналізований у контексті ризику цих засобів, які вже посідає ця фірма, та впливу аналізованого проекту на ризик фірми в цілому (ефект портфеля, що розглядається в межах активів, майна фірми).

По-третє, ризик проекту може бути проаналізований у контексті ризику ринку та можливостей формування окремих пакетів (портфелів) вкладень (активів) окремих інвесторів (акціонерів фірми).

Слід зауважити, що окремі інвестиційні проекти можуть характеризуватися відносно високим ступенем ризику, якщо їх розглядати окремо. Водночас вони можуть бути проектами з прийнятним ступенем ризику з точки зору ризику фірми в цілому, чи ризику ринку, якщо підійти до цього з точки зору диверсифікації.

Необхідність урахування ризику витікає з декількох міркувань.

Найважливішим з них є:

1. Перш ніж фірма виступить на ринку капіталів з попитом на капітал, необхідний для фінансування своєї інвестиційної програми, аналіз та оцінка ступеня ризику є необхідною умовою вірного розрахунку грошового потоку доходів і затрат, що пов’язані з реорганізацією відповідних інвестиційних проектів і, відповідно, визначення чистої (нетто) теперішньої вартості цих починань.

2. Акціонер фірми має можливість формувати портфель своїх вкладень (який складається з акцій різних фірм, товариств), у зв’язку з чим ризик окремих акцій оцінюється не безпосередньо, а через їх вплив на загальний ризик портфеля.

У дещо іншій ситуації знаходиться керівництво фірми та її працівники, доходи котрих залежать від поточних чинників, пов’язаних з її функціонуванням. Чим більшим ступенем ризику обтяжені інвестиційні ініціативи, що реалізуються, тим більша небезпека, що доход буде меншим від сподіваного. В багатьох випадках керівництво фірми може бути більш зацікавленим в обмеженні ризику, ніж її акціонери.

3. Детальний аналіз інвестиційних проектів з точки зору ризику дає можливість побачити слабкі сторони цих проектів, такі, що можуть спричинити збитки під час їх реалізації недавнього використання. Визначення цих чинників є обов’язковою умовою щодо вірного визначення доходів та ефектів, що відповідно може впливати на результати теперішньої ринкової нетто вартості проекту (фірми). Якщо внаслідок такого аналізу виявиться, що теперішня нетто вартість аналізованого проекту є від'ємною величиною, то такий проект потрібно відкинути.

Оцінку ступенів ризиків за інвестиційним проектом здійснюють таким чином:

* мінімальний рівень ризику (значно нижчий від середньогалузевого чи середньорегіонального);

* середній рівень ризику (наближений за значенням до середньогалузевого чи середньорегіонального);

* високий рівень ризику (перевищує середньогалузевий чи середньорегіональний рівні).

Можливі способи значення ризиків, якими обтяжений інвестиційний проект:

* розробка ефективних профілактичних заходів щодо упередження сподіваних ризиків;

* розподіл негативних наслідків ризиків між усіма учасниками і виконавцями інвестиційного проекту;

* створення резервних (страхових) фондів;

* зовнішнє страхування окремих видів ризиків;

* інші форми страхування ризиків.

Ризик може бути врахований при оцінюванні інвестиційних проектів кількома методами. Найбільш відомими є такі:

* аналіз та оцінка вразливості інвестиційних проектів;

* аналіз та оцінка за допомогою методів імітаційного моделювання (корпоративна імітаційна модель).

1. Аналіз чутливості (вразливості). Характеризуючи метод аналізу та оцінки вразливості, слід звернути увагу на те, що значення багатьох змінних величин (чинників), які використовують у формулах для обчислення теперішньої нетто вартості проектів, є величинами найбільш імовірними (або сподіваними). Якщо за якимось із способів обчислення ймовірності різних можливих значень цих чинників, то можна стверджувати, що чинник ризику теж може бути врахований. Проводячи аналіз вразливості проекту, можна отримати досить багато інформації. Аналіз вразливості дозволяє дати відповідь на питання, який вплив на теперішню нетто вартість параметрів (чинників). Можна також розрахувати еластичність чистої теперішньої вартості від зміни певного чинника.

Слід зауважити, що цей метод не є точним. Його обмеженість зумовлена ним, що:

по-перше, він сам спирається на аналіз впливу на теперішню нетто вартість проекту лише окремих чинників (їх роздільного впливу);

по-друге, метод вразливості не враховує взаємозв'язку між цими параметрами.

2. Корпоративна імітаційна модель. Досить ефективними методами, що дають можливість розраховувати ефективність інвестиційних проектів з урахуванням ризику, зумовленого такими чинниками як високий рівень інфляції, структурні зміни в ціноутворенні, проблеми взаємних неплатежів тощо є динамічні методи імітаційного моделювання.

У літературі імітаційні моделі, що описують діяльність кампанії (підприємства) за умов ринку називають корпоративними моделями.

Ці моделі відображають реальну діяльність кампанії (підприємства) через обчислення грошових потоків (надходжень і затрат), як подій, що відбуваються в різні періоди часу.

Беручи до уваги те, що під час обчислень використовуються такі важкопрогнозовані чинники, як темпи (показники) інфляції, плановані показники збуту тощо, для розробки альтернативних стратегій і аналізу ефективності з урахуванням ризику застосовується так званий сценарний підхід.

Сценарний підхід передбачає проведення альтернативних обчислень на даних, що відповідають різним імовірним варіантом розвитку проекту та зовнішнього економічного середовища.

Використання імітаційних моделей в процесі розробки та аналізу ефективності проекту є одним з досить потужних і дійових засобів переконання інвесторів, дозволяє здійснити наочне подання управлінських рішень (наприклад, зниження ціни продукції на 4%), практично відразу ж одержавши економічні результати.

Проведення аналізу ефективності та ризику на базі економіко-математичних моделей і, зокрема, імітаційного моделювання складається з кількох етапів.

Перший етап полягає в формуванні моделі розглядуваного інвестиційного проекту і складається з визначення обсягів потоку доходів в грошовому виразі, доходів з продажу, затрат тощо.

Другий етап полягає в тому, щоб визначити можливі відхилення (інтервали) прогнозованих величин параметрів.

Підсумовуючи, можна стверджувати, що імітаційне моделювання дозволяє:

* враховувати одночасно (комплексно) вплив всіх параметрів ризику (чинників);

* врахувавши вплив кореляції (взаємозалежності) параметрів між собою.

Відомі й інші моделі, що дозволяють, розраховуючи ефективність та ризик, обрати з кількох ефективних стратегій ту, що має оптимальний ступінь ризику.

Інвестиційна діяльність у всіх її формах і видах пов’язана з ризиком, ступінь якого зростає з переходом до ринкової економіки. Зростання ступеня ризику в сучасних умовах пов’язано із зростаючою невизначеністю та з швидкою мінливістю економічної ситуації в країні в цілому і на інвестиційному ринку зокрема; з розширеною пропозицією для інвестування приватизованих об'єктів, з появою нових емітентів і фінансових інструментів для інвестування і ряду інших факторів.

Під інвестиційним ризиком розуміють ймовірність виникнення непередбачених фінансових втрат (зниження прибутку, доходів, втрат капіталу) в ситуації невизначеності інвестиційної діяльності.

Види інвестиційних ризиків досить різноманітні. Їх можна класифікувати за наступними основними ознаками:

1. За сферою виявлення виділяють наступні види ризиків:

а) економічний — до нього відноситься ризик, пов’язаний із зміною економічних факторів. Так як інвестиційна діяльність здійснюється в економічній сфері, що вона найбільше піддається економічному ризику;

б) політичний — до нього відносяться різні види адміністративних обмежень інвестиційної діяльності, пов’язаних із зміною здійснюваного державою політичного курсу;

в) соціальний — до нього відноситься ризик страйків, здійснення під впливом робітників інвестованих підприємств незапланованих соціальних програм і інші екологічні види ризиків;

г) екологічний — до нього відноситься ризик різних економічних катастроф і стихійних (потоків, пожарів), які негативно впливають на діяльності інвестиційних об'єктів;

д) інших видів — до них можна віднести рекет, крадіжку майна, обдурювання зі сторони інвестиційних або господарських параметрів.

2. За формами інвестування прийнято розрізняти наступні види ризиків:

а) реального інвестування — ризик пов’язаний невдалим вибором місцезнаходження об'єкту, який будується; перебоями в постачанні будівельних матеріалів і обладнання; суттєвим ростом цін на інвестиційні товари; вибором не кваліфікаційного або недобросовісного підрядчика і іншими факторами, які затримують введення в експлуатацію об'єкта інвестування або які зменшують дохід (прибуток) в процесі його експлуатації;

б) фінансового інвестування — ризик зв’язаний з непродуманим підбором фінансових інструментів для інвестування; фінансовими труднощами або банкрутством окремих емітентів; непередбаченими змінами умов інвестування.

3. За показниками виникнення виділяють два основних види ризиків:

а) систематичний (або ринковий) — вид ризику виникає для всіх учасників інвестиційної діяльності і форм інвестування. Він визначається зміною стадій економічного циклу розвитку країни або кон’юнктурних циклів розвитку інвестиційного ринку; значними змінами податкового законодавства в сфері інвестування і іншими економічними факторами, на які інвестор не може вплинути при виборі об'єктів інвестування;

б) несистематичний (або специфічний) — вид ризику притаманний певному об'єкту інвестування або діяльності певного інвестора. Він може бути зв’язаний з не кваліфікаційним керівником кампанії (фірми) — об'єкти інвестування, зростання конкуренції в окремому сегменті інвестиційного ринку; нераціональною структурою інвестиційних засобів і інших аналогічних факторів, негативні наслідки, які в значній мірі можна попередити за рахунок ефективного управління інвестиційним процесом.

Поділ інвестиційного ризику на систематичний і несистематичний є важливою вихідною передумовою теорії формування ефективного інвестиційного портфеля, яка буде розглянута дальше.

Так як інвестиційний ризик характеризує ймовірність виникнення непередбачених фінансових втрат, його рівень при оцінці визначається як відхилення очікуваних доходів від інвестування від середньої або розрахункової величини. Отже оцінка інвестиційних ризиків завжди пов’язана з оцінкою очікуваних заходів і ймовірності їх втрат.

В процесі оцінки можливого розміру фінансових втрат від здійснення інвестиційної діяльності використовуються абсолютні і відносні їх показники. Абсолютний розмір фінансових втрат, які пов’язані з інвестиційним ризиком, представляють собою суму збитку, нанесеного інвестору (або потенційно можливою) в зв’язку з виникнення несприятливих обставин, характерною для даного ризику, відносний розмір фінансових потреб, пов’язаних з інвестиційним ризиком, представляє собою відношення суми збитків до вибраного базового показника (наприклад, до суми очікуваного доходу від інвестицій; до суми інвестиційного капіталу).

Інвестиційний ризик вимірюється різними методами — шляхом розрахунку середньоквадратичного відхилення, коефіцієнта варіації, — коефіцієнта, а також експертним методом. Ризик оцінюється по кожному інвестиційному проекту (фінансовому інструменту).

Середньоквадратичне відхилення являється найбільш поширеним показником оцінки рівня інвестиційних ризиків. Розрахунок цього показника дозволяє врахувати коливання очікуваних доходів від різних інвестицій. Розглянемо механізм оцінки ризиків на основі визначення середньоквадратичного відхилення за вихідними даними, які наведені в табл. 1.1.

Таблиця 1.1. Розподіл ймовірності очікуваних доходів по двох інвестиційних проектах (тис. грн.)

Порівнюючи дані по окремих інвестиційних проектах можна побачити, що розрахункові величини доходів по проекту «А» коливаються в межах від 200 до 600 тис. грн. на суму очікуваних доходів 450 тис. грн. По проекту «Б» сума очікуваних доходів також становить 450 тис. грн., проте їх коливання здійснюється в межах від 100 до 800 тис. грн. Навіть таке просте співставлення дозволяє зробити висновок про те, що ризик реалізації інвестиційного проекту «А», значно менший, ніж проекту «Б», де коливання розрахункового доходу вище.

Числове значення цього коливання характеризує показник середньоквадратичного відхилення (), розраховується за формулою

(1.4)

де: t — число періодів;

h — кількість спостережень;

— розрахунковий дохід до проекту при різних значеннях кон’юнктури;

— середній очікуваний доход по проекту;

P₁ — значення ймовірності, відповідно до розрахункового доходу.

Розрахунок цього показника по розглянутих даних наведені в табл. 1.2.

Таблиця 1.2. Розрахунок середньоквадратичного відхилення по двох інвестиційних проектах (в тис. грн.)

Результати розрахунку відображають, що середньоквадратичне відхилення по інвестиційному проекту «А» складають 1,5, в той час як по інвестиційному проекту «Б» — 2,21, що свідчить про більший рівень його ризику.

Коефіцієнт варіації дозволяє визначити рівень ризику, якщо показник середніх очікуваних доходів відрізняється між собою (в попередньому прикладі вони були одинаковими — 450 тис. грн.). Розрахунок коефіцієнта варіації (CV) здійснюється за формулою:

(1.5)

Для ілюстрації механізму оцінки ризику на основі коефіцієнта варіації дані попереднього розрахунку доповнимо економічними показниками по проекту «В» (табл. 1.3).

Таблиця 1.3. Розрахунок коефіцієнта варіації по трьох інвестиційних проектах (тис. грн.)

Результати розрахунку показують, що найменше значення коефіцієнта варіації - по проекту «А», а найбільше — по проекту «В». Таким чином, хоча очікуваний доход по проекту «В» на 33% вище, ніж по проекту «А» (), рівень ризику по ньому, який визначається коефіцієнтом варіації, вищий на 61% ().

Відповідно, при порівнянні рівня ризиків по окремих інвестиційних проектах перевагу слід віддати тому з них, по якому значення коефіцієнтів варіації саме найближче (що свідчить про найкраще співвідношення ризику і доходу).

— коефіцієнт дозволяє оцінити ризик індивідуального проекту по відношенню до рівня ризику інвестиційного ринку в цілому. Цей показник використовується в основному для аналізу ризиковості вкладання в окремі цінні папері (в порівнянні із систематичним ризиком всього фондового ринку). Розрахунок цього показника здійснюється за формулою:

(1.6)

де Р — кореляція між доходом від індивідуального виду цінних паперів і середнім рівнем доходності інструментів в цілому;

— середньоквадратичне відхилення по індивідуальному виду цінних паперів;

— середньоквадратичне відхилення доходності по фондовому ринку в цілому.

Рівень ризику окремих цінних паперів визначається на основі наступних значень — коефіцієнта:

Таким чином, разом з ростом значення — коефіцієнта зростає і рівень систематичного ризику інвестицій.

Експертний метод оцінки ризиків здійснюється в тому випадку, коли у інвестора відсутні необхідні інформативні або систематичні дані для розрахунків вище перелічених показників, або якщо передбачуваний інвестиційний проект немає аналогів. Цей метод базується на питанні кваліфікованих спеціалістів (інвестиційних, страхових, фінансових менеджерів) і відповідною математичною обробкою результатів цього питання. З метою отримання більш розгорнутої характеристики рівня інвестиційного ризику по проекту питання, слід орієнтувати на окремі види ризиків, характерні для даного інвестиційного проекту.

Результати оцінки ризиків по окремих інвестиційних проектах дозволяють кількісно оцінити їх рівень. З цією метою використовують наступні критерії оцінки:

1. Безризикові інвестиції. В зарубіжній практиці до таких інвестицій відносяться, як правило, короткострокові державні облігації. В умовах нашого інвестиційного ринку аналогічні фондові інструменти (яких поки що немає) можуть рахуватися безризиковими з великою часткою умовноти. При емісії таких фондових інструментів їх швидше можна буде назвати об'єктами інвестування з найменшим рівнем ризику.

2. Інвестиції з рівнем допустимого ризику. Критерієм рівня допустимого ризику виступають можливість втрати всієї суми розрахункового чистого прибутку по розглянутому інвестиційному проекту.

3. Інвестиції з рівнем критичного ризику. В цьому випадку критерієм рівня ризику виступає можливість втрати не тільки прибутку, але і всієї суми розрахункового доходу по розглянутому інвестиційному проекту.

4. Інвестиції з рівнем катастрофічного ризику. Критерієм цього рівня ризику виступають можливість втрати всіх активів інвестора в результаті банкрутства.

Граничними значеннями ймовірності ризику фінансових втрат при інвестуванні по оцінці спеціалістів являються:

— для інвестицій з рівнем допустимого ризику — 0,1;

— для інвестицій з рівнем критичного ризику — 0,01;

— для інвестицій з рівнем катастрофічного ризику — 0,001.

Це означає, що розглядуваний інвестиційний проект повинен бути відхилений, якщо в І випадку із 10 по ньому може бути втрачений весь прибуток; У І випадку із 100 — втрачений весь валовий дохід; у ІІ випадку із 1000 — втрачені всі активи в результаті банкрутства.

З оцінкою ризиків пов’язаний ще один аспект інвестиційного менеджменту. Так як інвестор не може постійно підбирати безризикові інвестиційні проекти, виникає питання: як повинен бути компенсований той чи інший рівень ризику?

Загальний дохід по інвестиційному проекту із врахуванням рівня його систематичного ризику може бути розрахований за формулою:

D_i=A+(R-A), (1.7)

де D_i — загальний рівень доходу по інвестиційному проекту із розрахунком рівня його систематичного ризику;

А — рівень доходу по безризикових інвестиціях;

R — середній рівень доходу на інвестиційному ринку;

— бета коефіцієнт, який характеризує рівень систематичного ризику по інвестиційному проекту.

Співставлення розрахункових значень рівня ризику і рівня очікуваного доходу по інвестиційному проекту дозволяє визначити настільки компенсується інвестиційний ризик.

2. Методи аналізу інвестиційних проектів з врахуванням ризику

На даний час необхідність оцінки ризиків проектів капітальних вкладень вже не викликає сумніву. До того ж в Україні через високу економічну і політичну нестабільності вміння аналізувати можливі ризики набуває особливого значення.

В даному питанні розглядаються методи оцінки власних ризиків. Під власними ризиками проекту розуміють ризики того, що реальні поступлення грошових засобів в ході реалізації проекту будуть помітно відрізнятись від запланованих.

Слід відмітити, що в світовій практиці фінансового менеджменту використовуються різні методи аналізу власних ризиків проектів капітальних вкладень. До найбільш поширених з них слід віднести: метод коректування норми дисконту, метод достовірних еквівалентів, метод сценаріїв, аналіз ймовірності розподілу потоків платежів.

В загальному можна виділити дві складові власного ризику проектів:

чутливість його чистої приведеної вартості (NРV) чи внутрішньої норми рентабельності (ІRR) до змін значення ключових показників;

величина діапазону можливих змін показників, яка визначає їх імовірні розподіли.

Метод коректування норми дисконту з врахуванням ризику є найбільш простим і внаслідок цього — широко застосовується на практиці. Основна ідея методу полягає в коректуванні певної базової норми дисконту, яка вважається безризиковою чи мінімально допустимою. Коректування здійснюється шляхом додавання величини потрібної премії за ризик, після чого проводиться розрахунок критеріїв ефективності проекту (NРV, ІRR) по знову отриманій таким чином нормі.

В загальному випадку, чим більший ризик, що асоціюється з проектом, тим вищою повинна бути величина премії, яка може визначатися за внутріфірмовими процедурами, експертним шляхом чи формальними методами.

Наприклад, фірма може встановити премію за ризик 10% при розширенні успішно діючого проекту, 15% у випадку, якщо реалізується новий проект, пов’язаний з основною діяльністю фірми, і 20%, якщо проект пов’язаний з випуском продукції, виробництво і реалізація якої потребує освоєння нових видів діяльності та ринків. Нехай гранична вартість капіталу для фірми дорівнює 8%. Тоді для наведених типів проектів норма дисконту буде відповідно рівна — 18%, 23% і 28%.

Головною перевагою цього методу є простота розрахунків, зрозумілість і доступність.

Метод коректування норми дисконту здійснює приведення майбутніх потоків платежів до даного моменту часу, але не несе ніякої інформації про ступінь ризику (можливих відхилень результатів). При цьому отримані результати суттєво залежать тільки від величини надбавки за ризик.

Також цей метод допускає збільшення ризику в часі з постійним коефіцієнтом, що навряд чи може вважатися коректним, так як для багатьох проектів характерного є наявність ризиків в початкові періоди з їх поступовим зниженням до кінця реалізації. Таким чином, прибуткові проекти, які не передбачають з часом суттєвого збільшення ризику, можуть бути оцінені невірно. Проте даний метод не несе ніякої інформації про імовірний розподіл майбутніх потоків платежів і не дозволяє отримати їх оцінку. Також зворотною стороною простоти цього методу є суттєві обмеження можливостей моделювання критеріїв (NРV, ІRR) від змін тільки показника — норми дисконту.

Метод достовірних еквівалентів здійснює коректування очікуваних значень потоку платежів — CFt шляхом введення спеціальних понижуючих коефіцієнтів, а t для кожного періоду реалізації проекту:

at = CCFt / RCFt, (2.1)

де ССFt — величина поступлень від безризикової операції в періоді t;

RCFt — очікувана величина чистих поступлень від реалізації проекту в періоді r;

t — номер періоду.

Тоді достовірний еквівалент очікуваного платежу може визначатися так:

CCFt = at * RCFt, a t<1, (2.2)

Проте в реальній практиці для визначення значень коефіцієнта частіше звертаються до методу експертних оцінок. В цьому випадку коефіцієнти виражають ступінь впевненості спеціалістів — експертів в тому, що поступлення цього платежу здійснюється, чи, іншими словами, — достовірності його величини.

Після того, як значення коефіцієнтів тим чи іншим шляхом визначені, здійснюють розрахунок критеріїв NРV чи ІRR для відповідного потоку платежів.

Наприклад, критерій NРV буде визначатись за формулою:

NРV = at * CFt / (1+r) — Io, (2.3)

де CFt — сумарний потік платежів в періоді t;

r — ставка дисконта;

at — коректуючий множник;

Іо — початкові інвестиції;

n — термін проекту.

Перевага надається проекту, скоректований потік платежів якого забезпечує отримання більшої величини NРV.

Цей метод дозволяє врахувати ризик більш коректно. Разом з тим розрахунок коефіцієнтів достовірності, які відповідають ризику кожного етапу реалізації проекту, являє собою певні труднощі.

Аналіз чуттєвості критеріїв ефективності в загальному зводиться до дослідження залежності деякого результативного показника від варіації значень показників, які беруть участь в його визначенні. Цей метод ще називають — аналіз «що буде, якщо».

Зазвичай проведення подібного аналізу допускає виконання наступних кроків:

Задається взаємозв'язок між вихідними і результативними показниками у вигляді математичного рівняння чи нерівності.

Визначаються найбільш ймовірні значення для вихідних показників і можливі діапазони їх змін.

Шляхом зміни значень вихідних показників досліджується їх вплив на кінцевий результат.

Метод аналізу чуттєвості є добрим прикладом впливу окремих вихідних показників на результат. Він також показує напрями подібних досліджень. Якщо встановлена сильна чуттєвість результативного показника до змін деякого вихідного, останньому слід приділити особливу увагу.

Разом з тим даний метод має і ряд недоліків, найбільш суттєвими з яких є:

— жорстка детермінованість використовуваних моделей для зв’язку ключових змінних;

— не дозволяє отримати імовірнісні оцінки можливих відхилень вихідних і результативних показників;

— допускає зміну одного вихідного показника, в цей час як інші рахуються постійними величинами. Однак на практиці між показниками існує взаємозв'язок і зміна одного з них автоматично приводить до зміни інших.

На відміну від трьох попередніх методів, метод сценаріїв дозволяє сумістити дослідження чуттєвості результативного показника з аналізом імовірнісних оцінок його відхилень.

В загальному випадку процедура використання цього методу в процесі аналізу ризиків включає виконання наступних кроків:

визначає декілька варіантів змін ключових вихідних показників

(наприклад, песимістичний, найбільш ймовірний і оптимістичний);

кожному варіанту змін приписують його імовірнісну оцінку;

для кожного варіанту розраховують ймовірні значення вибраного критерію, а також оцінки його відхилень від середнього значення;

проводиться аналіз імовірнісних розподілів одержаних результатів.

При інших рівних умовах проект з найменшим стандартним відхиленням вважається найменш ризикованим.

В цілому метод сценаріїв дозволяє одержати наглядну картину результатів для різних варіантів реалізації проектів. Він забезпечує менеджера інформацією як про чутливість, так і про можливі відхилення вибраного критерію ефективності.

Застосування програмних засобів типу ППП ЕХСЕL дозволяє значно підвищити ефективність подібного аналізу шляхом практично необмеженого збільшення кількості сценаріїв, введення додаткових (до 32) ключових змінних, побудови графіків розподілу ймовірностей тощо.

Разом з цим використання даного методу направлено на дослідження проведення тільки показників типу NРV чи ІRR. Метод сценаріїв не забезпечує користувача інформації про можливі відхилення потоків платежів і інших ключових показників, які визначають в кінцевому рахунку хід реалізації проекту. Але не дивлячись на ряд обмежень, даний метод успішно застосовується в багатьох розділах фінансового аналізу.

Базові концепції, що лежать в основі даного аналізу імовірнісних розподілів потоків платежів, були частково викладені вище. Знаючи розподіл ймовірностей для кожного елементу потоку платежів, можна визначити очікувану величину чистих поступлень готівки М (СFt) у відповідному періоді, розрахувати чисту теперішню вартість проекту NPV і оцінити можливі відхилення. Проект з найменшою варіацією доходів вважається найменш ризикованим. Проте проблема полягає в тому, що кількісна оцінка варіації напряму залежить від ступеня кореляції між окремими елементами потоку платежів.

В цілому застосування даного методу дозволяє отримати корисну інформацію про очікувані значення NРV і чистих поступленнях, а також провести аналіз імовірнісних розподілів.

Разом з тим використання цього методу допускає, що ймовірності для всіх варіантів грошових поступлень відомі, або ж можуть бути точно визначені. В дійсності, в деяких випадках розподіл ймовірностей може бути заданий з високим ступенем достовірності на основі минулого досвіду, або визначений аналітичне при наявності великих обсягів фактичних даних. Однак найчастіше такі дані недоступні, тому розподілення задаються, виходячи з допущень експертів і несуть у собі велику частку суб'єктивізму.

Подолання багатьох обмежень, які притаманні всім розглянутим методам, дозволяє імітаційне моделювання — одне з найбільш потужних засобів аналізу економічних систем. Разом з цим його використання вимагає застосування сучасних комп’ютерів і відповідних програмних засобів.

3. Моделі прийняття рішень в аналізі реальних інвестицій

Складовою частиною інвестиційного аналізу є моделювання прийняття рішень в інвестиційній сфері. Модель прийняття рішень охоплює: цілі, методи дій, середовище, функції, їх можна класифікувати за:

а) станом інформаційного середовища і ступенем необхідної результативності;

б) характером дій;

в) множиною досягнення цілей;

г) часовою визначеністю.

Ознаку моделей прийняття рішень в інвестиційному середовищі наведено у табл. 3.1.

Таблиця 3.1. Ознаки моделей прийняття рішень в інвестиційному середовищі

В умовах визначеності Інформаційного середовища виділяють моделі прийняття рішень про вигідність інвестиційного проекту, коли визначено одну цільову функцію і декілька функцій. При одній цільовій функції рішення про вигідність інвестиційного проекту може мати два типи характеристик: абсолютна вигідність. якщо переважають інвестиції, а не відмова від них; відносна вигідність, якщо один інвестиційний об'єкт має переваги над іншими незалежними інвестиційними об'єктами. При оцінках відносної вигоди альтернативних проектів передбачається порівнянність цих проектів за їх видом, обсягом вкладеного капіталу та строком експлуатації. Якщо в моделі враховується лише один проміжок часу для здійснення інвестицій, то вони називаються статичними, а коли враховується декілька періодів — динамічними.

Статичні моделі розрізняють за підсумковими для них цільовими функціями:

— моделі зіставлення витрат; моделі зіставлення прибутку;

— моделі зіставлення рентабельності;

— моделі статичних амортизаційних розрахунків.

Моделі зіставлення витрат передбачають порівняльну характеристику двох і більше варіантів інвестування. Вибирають такий варіант, за яким досягають найбільшої відносної економії витрат. Величину витрат розраховують для кожного альтернативного проекту як середнє значення на весь строк експлуатації проекту.

Моделі зіставлення прибутку використовують у тих випадках, коли в результаті інвестування змінюється також і дохід. Критерієм для оцінки інвестицій є середньорічний прибуток як різниця між додатковими доходами і витратами. Інвестиційний проект абсолютно вигідний, якщо його прибуток більший нуля, а відносно вигідний — якщо його прибуток більший за прибуток будь-якого іншого альтернативного проекту.

Моделі зіставлення рентабельності використовують при порівнянні ступеня прибутковості витрат капіталу, пов’язаних з фінансуванням альтернативних проектів та при визначенні абсолютної вигоди інвестицій. Інвестиційний проект абсолютно вигідний, якщо його рентабельність вища за це граничне значення. Граничною величиною може б) ти середня ставка процента на залучений капітал. Об'єкт інвестування порівняно вигідний, якщо його рентабельність вища за рентабельність будь-якого іншого об'єкта. Моделі зіставлення рентабельності найбільш виправдані у тих випадках, коли існує велика кількість інвестиційних можливостей з дуже високим рівнем рентабельності, які конкурують між собою за обмежені фінансові ресурси.

Моделі статичних амортизаційних розрахунків використовують при виборі інвестиційних проектів у порівнянні строків відновлення (амортизації) об'єкта інвестування. Строк амортизації інвестиційного об'єкта — це період, протягом якого вкладений капітал відновлюється за рахунок притоку грошових засобів чи перевищення надходжень від експлуатації об'єкта над витратами. І ніш інвестиційний об'єкт абсолютно вигідний, якщо його амортизаційний строк менший за граничне значення. Граничне значення визначає критичний термін експлуатації проекту. Строк амортизації інвестиційного об'єкта можна розрахований шляхом ділення обсягу інвестицій на середню величину надходження грошових коштів. Останню величину розрахувати як суму середнього очікувати" прибутку інвестицій та обсягу їх амортизації.

Динамічні моделі порівняно зі статичними мають переваги насамперед у тому, що замість середніх даних використовують індивідуальні дані руху коштів в окремі роки за весь період експлуатації об'єкта та зі застосуванням дисконтних ставок чи коефіцієнтів ревальвації, враховуючи відмінність надходження платежів у різний час. Інвестиційні об'єкти характеризуються рухом грошових коштів, які очікують при реалізації проектів у часі. У дії намічених моделях враховують ту обставину, що в різний час відбувається різна величина грошового потоку. Через залежність рух грошових коштів від часу його здійснення неможливо просто сумувати грошовий потік, а треба провести його ревальвацію чи дисконтування.

При ревальвації визначають, яку вартість (СК) матиме інвестований капітал (ПІ) у більш пізній час (І). Якщо процентна ставка (г) для всіх періодів інвестування однакова, то

Якщо процентна ставка для різних періодів різна, то вартість капіталу через п періодів буде розрахована:

Дисконтування використовують для розрахунку вартості капіталу (СК), яку потрібно інвестувати у будь-який момент для того, щоб у майбутньому в момент (і) вийти на необхідну його величину (КК). При однаковій в усіх періодах процентній ставці початкове значення (СК) розраховують за формулою:

Дисконтування при різних процентних ставках у досліджуваних періодах здійснюється аналогічно до ревальвації за допомогою розрахованих для кожного періоду коефіцієнтів дисконтування.

При єдиній розрахунковій ставці процента використовують такі методи оцінки інвестиційних проектів:

q метод визначення вартості капіталу;

q метод аннуітетів;

q метод внутрішньої процентної ставки;

q метод динамічних амортизаційних розрахунків.

Якщо різні процентні ставки за вкладеннями та залученням фінансових засобів, то використовують такі методи:

q метод визначення кінцевої вартості майна;

q метод визначення процентної ставки при залученні фінансових

q засобів;

q метод складання повних фінансових планів.

При використанні методу визначення вартості капіталу (УК) всі доходи і витрати, які зумовлені інвестицією, дисконтуються чи ревальвуються через калькуляційну процентну ставку на час прийняття рішення де а, — доходи в момент часу І;

с, — витрати в момент часу /;

Т — кількість періодів здійснення витрат.

Вартість капіталу є масштабом порівняння, найкращим варіантом з найбільшою корисною вартістю капіталу. Якщо вартість капіталу негативна, то інвестиція неефективна.

Метод аннуітету є модифікованою формою методу визначення вартості капіталу. Вартість капіталу інвестицій з врахуванням процентів рівномірно розподіляють на весь період використання проекту. Отримані суми (аннуітети) зазначають річне навантаження чи прибуток за здійсненими інвестиціями. Інвестиційний об'єкт абсолютно вигідний, якщо його аннуітет більший 0. Аннуітет (А,) можна розрахувати множенням вартості капіталу (УК) об'єкта на коефіцієнт відновлення Метод внутрішньої процентної ставки є зворотний до методу визначення вартості капіталу. Якщо розрахункову процентну ставку взяти на рівні внутрішньої процентної ставки, то вартість капіталу дорівнюватиме нулю. При цьому методі не задається процент, яким обкладають капіталовкладення, а визначають саму ставку дисконту на рівні, не меншому, ніж калькуляційна процентна ставка. Внутрішню процентну ставку (/') розраховують:

Метод динамічних амортизаційних розрахунків відрізняється від методу статичних амортизаційних розрахунків лише тим, що тут враховується ставка процента на інвестиційний капітал.

Метод розрахунку кінцевої вартості майна полягає в тому, що цільовою функцією оцінки переваг інвестиційного проекту є розрахунок кінцевої вартості майна, яку розглядають як приріст майна внаслідок реалізації інвестиційного проекту на кінець планового періоду. Важливим для цього методу є припущення про існування двох процентних ставок: ставка, за якою в необмеженій кількості можуть бути залучені фінансові ресурси (/*"), ставка, за якою у необмеженій кількості можуть бути вкладені фінансові ресурси (г_р). Приріст майна розглядають як сальдо позитивного вкладення власного капіталу і негативного вкладення залученого капіталу грошового потоку. На позитивний грошовий потік (УК'_Р) в кінці планового періоду нараховують проценти за ставкою вкладення фінансових ресурсів, а на негативний (зростання зобов’язань) (УК'₁₂) нараховують проценти за ставкою залучення фінансових ресурсів. Кінцева вартість майна (&УК) дорівнюватиме:

Метод визначення процентної ставки залучення фінансових засобів ґрунтується на допущенні про наявність ставок вкладення і ставок залучення фінансових ресурсів. Цільовою функцією методу є розрахунок критичної процентної ставки залучення фінансових ресурсів. Критичною вважається така процентна ставка, при використанні якої у значенні ставки залучення капіталу кінцева вартість майна дорівнюватиме нулю. Інвестиційний проект буде вигідним, якщо критична процентна ставка залучення капіталу буде більшою, ніж реальна ставка залучення фінансових ресурсів.

Метод складання повних фінансових планів передбачає оцінку доцільності інвестиційного проекту за масштабами приросту вартості об'єкта щодо суми власного капіталу, спрямованого на інвестиції на початок планового періоду.

Названі статистичні та динамічні моделі використовують при одній цільовій функції прийняття рішень. Якщо за інвестиційним проектом передбачено досягнення кількох функцій, то використовують моделі:

q аналізу корисної вартості;

q АНР — метод (аналітичний процес визначення ієрархії цілей);

q МАИТ — метод (теорії корисності за багатьма ознаками);

q PROMETHEE-метод.

Модель аналізу корисної вартості передбачає визначення цільових критеріїв інвестування, оцінку їх вагомості, розрахунок показників часткової корисної вартості та підсумування загальної корисної вартості.

АНР-метод передбачає розподіл інвестиційної проблеми на складові частини, для яких складається ієрархія розв’язання локальних задач за кількісними й якісними критеріями. АНР — метод проводять у певній послідовності: формування ієрархії цілей, визначення пріоритетів, розрахунок векторів цих пріоритетів (за вагомістю впливу на досягнення цілей вищого ієрархічного рівня), розрахунок пріоритетів цілей і системи дій для всієї ієрархії.

МАИТ — метод характеризується тим, що багатоцільову проблему інвестування вирішують за допомогою окремих функцій корисності, які виражають кількісними параметрами і можуть бути компенсованими за певними нормами заміни.

PROMETHEE — метод використовують для впорядкування пріоритетності досягнення цілей інвестування на базі визначення інтенсивності переваг альтернативних варіантів за визначеними критеріями оцінки.

У тих випадках, коли рішення приймають не за одним інвестиційним проектом, а цілою інвестиційною програмою треба визначити види і кількість інвестиційних проектів, які підлягають реалізації. Виділяють такі групи моделей:

а) моделі, які допомагають визначити оптимальну інвестиційну програму при заданій виробничій програмі і бюджеті фінансування;

б) моделі, які допомагають одночасно визначити оптимальну інвестиційну програму і бюджет її фінансування при заданій виробничій програмі;

в) моделі, які допомагають одночасно визначити оптимальні інвестиційну та виробничу програми при заданих фінансових можливостях з різними альтернативними варіантами.

Всі ці моделі будують на використанні методів математичного програмування.

В умовах невизначеності інформаційного середовища також в аналізі використовують моделі прийняття одиничних рішень і моделі прийняття програмних рішень. При прийнята одиничних рішень в умовах невизначеності дотримуються таких правил:

1. Правило максимін. за яким із альтернативних інвестицій вибирають ту, яка за найнесприятливіших умов зовнішнього середовища має найбільше значення вартості капіталу.

2. Правило максимакс, за яким інвестиції вибирають за найбільшим значенням вартості капіталу, незважаючи на ризик несприятливого розвитку стану навколишнього середовища.

3. Правило Гурвіца об'єднує правило максимін і максимакс через випуклі лінійні комбінації.

Якщо рішення приймаються у ситуації ризику, то враховують ймовірність зміни навколишнього середовища.

При одиничних рішеннях використовують такі методи:

q метод коректувань;

q метод аналізу чуттєвості;

q метод аналізу ризику;

q метод дерева рішень.

Метод коректувань полягає в тому, що очікувана результативність інвестиційного проекту коректується скидками чи надбавками на ризик. Наприклад, при визначенні корисності з метою врахування ризику підвищують розрахункову процентну ставку або скорочують строк експлуатації і т. п.

Метод аналізу чуттєвості передбачає моделювання поведінки інвестиційного об'єкта за вихідними даними розрахункових моделей і значеннями цільових функцій альтернативних проектів. За цим методом визначають окремі вхідні параметри.

Метод аналізу ризику використовують при обґрунтуванні рішень, шляхом розподілу ймовірнісних значень цільової величини інвестицій за багатьма факторами впливу, при різних значеннях вхідних даних та ймовірності їх зміни.

Метод дерева рішень дає змогу визначити оптимальне рішення на початку планового періоду з врахуванням можливих змін стану навколишнього середовища і ймовірності їх прояву, а також наступних дій при зміні параметрів цього середовища. Оптимальною вважається серія рішень, яка дає максимальне значення математичного очікування вартості капіталу.

При програмних рішеннях використовують складніші математичні методи й моделі, які орієнтуються на аналіз чуттєвості інвестиційної програми, на імітацію інвестиційних процесів та вибір портфеля інвестицій.

Висновки

Розвиток підприємництва в ринкових умовах неможливий без впровадження ефективних інвестиційних проектів. Мотивація появи проекту може бути викликана через ініціативу підприємців, інтереси кредиторів, незадовільний попит населення, надлишкові фінансові ресурси або як реакція на політичний тиск тощо.

Передінвестиційні дослідження проекту здійснюються різними проектно-дослідними, інжиніринговими, консалтинговими фірмами (державними та приватними). Тривалість досліджень коливається від декількох місяців до 1−2 років залежно від складності, вартості та новизни проекту.

Досягнення очікуваних результатів на інвестиційній та виробничій фазі значною мірою зумовлюється ступенем відповідальності розробленого техніко-економічного обґрунтування сучасним вимогам.

Імовірність реалізації проекту залежить від багатьох чинників, що впливають на майбутню політико-економічну обстановку. Вивчення діючих аналогів зарубіжних і вітчизняних проектів дозволяє виявити лише попередню тенденцію. Екстраполяція цієї тенденції на перспективу без врахування можливих дій конкурентів може дат тільки приблизні результати. Оцінка ж ймовірних шляхів конкурентів у майбутньому практично неможлива через комерційні таємниці. Тому оцінка імовірності проекту виконується за умов невизначеності, і завдання інвестиційного аналітика полягають у наступному:

§ вибір якомога більшої кількості інвестиційних проектів;

§ ранжирування проектів за достатньою об'єктивністю даних;

§ перевірка ТЕО проектів на всебічність і глибину проробки всіх рішень, що стосуються інвестицій і фінансування;

§ перевірка повноти обліку всіх проектних ризиків, їх ранжирування, кореляції і емінування;

§ перевірка достатності запропонованих заходів щодо захисту від ризиків і їх страхування;

§ чи задовольняють умовам фінансування проекту надбавки за ризик у вартості капіталу (страхова премія).

Як правило, оцінка імовірності проекту виконується за трьома головними (критичними) змінними: інвестиційні витрати, витрати виробництва та реалізації і надходження від продажу. Ці змінні включають багато статей, які характеризуються обсягом (кількістю) і ціною (вартістю).

Головним інструментом, що визначає міру впливу на здійсненність проекту, є аналіз чутливості. Цей аналіз виконується за сценарієм, відповідно до якого кожній складовій критичної змінної надаються різні значення параметрів кількості і ціни, що дозволяє виявити міру виливу цих складових на одиницю критичних змінних. Таким чином визначають домінуючі статті витрат в інвестиційних, виробничих і реалізаційних витратах, які справляють найбільший вплив на розмір і структуру грошових потоків і формують масу прибутку або доходу.

Окремі розрахунки фінансових та економічних оціночних показників проекту зумовлюються різноманітною вигідністю результатів для інвестора та суспільства загалом. Наприклад, проект обіцяє велику користь державі, підвищує життєвий рівень населення, проте він недостатньо вигідний для певного інвестора (очікуваний відсоток його прибутку нижчий від його внутрішньої норми ефективності).

За цих умов економічна оцінка проекту відіграє пріоритетну роль і держава за допомогою податкової, митної, амортизаційної, кредитної або цінової політики підтримує проект або субсидує його.

При порівнянні самих проектів потрібно враховувати основні принципи порівняння, такі, як тривалість циклів проекту, їх масштаби, період реалізації і т. п.

Таким чином, підсумовуючи вище викладене, можна сказати, інвестиційний проект є певною моделлю діяльності підприємства, яка використовує всі досягнення традиційного планування у розрізі ринкової економіки, бізнесу, конкурентної боротьби, діяльності маркетингових служб, комерційного ризику досягнення беззбитковості та необхідного рівня рентабельності, якісного обслуговування споживача.