Нерациональное зерно: десять проблем фінансиста

Нерациональное зерно: десять проблем финансиста

Любая угода полягає в оцінці ризику, кожен ризик повинен оцінюватися з урахуванням ймовірностей. Як з’ясувалося, людина не сильний ані в, ні з іншому. Домінуючим чинником прийняття рішень є емоції. Вони для сприйняття реальності, начебто, було незаперечною у своїй об'єктивності. І це на свій чергу, що деякі так само непорушним теоріям час звільняти місце нових.

Десять проблем финансиста.

Почти 25 років сплинуло з моменту виходу першого американського видання «Принципів корпоративних фінансів» Брейли і Майєрса — «біблії» сучасного фінансиста. Важко знайти фахівця з корпоративним фінансів, який застосовував б методи, запропоновані цій книжці. Не кожен читач дістався 1018-й сторінки цього фоліанта, щоб отримати про десяти найважливіших час видання президентського проблемах, не знайшли тоді рішення. Таких, наприклад, як оцінка ліквідності власні кошти і вкладень компанії визначення ризикованості окремих проектів всередині компании.

Чтобы отримати саму кваліфіковану оцінку прогресу сучасної фінансової науки, я зателефонував Стюарту Майерсу, професору Sloan, школи менеджменту Massachusetts Institute of Technology (MIT), власне, одного з авторів «біблії». «Більше половини проблем і залишилося серед цьому, — після звіряння видань 1981;го і 2005 року відповів професор Маєрс.- Лише питання, пов’язаний із структурою капіталу компанії, перекочував зі списку невирішених негараздів у список найважливіших досягнень фінансової науки. У категорії ж проблем, що з сприйняттям, виміром і що ризиками, невирішених проблем навіть стало трохи больше».

Безусловно, теоретики і практики фінансів незадоволені відсутністю прогресу у фінансовому науці, і навіть тим, що поведінка активів, як і поведінку менеджерів, відрізняється від описуваного традиційними «принципами корпоративних фінансів». У цих ситуаціях та виникає потреба у новій гіпотезі, пропонує свій підхід до пояснень явищ, не укладывающихся в звичну схему.

Одна проблеми, що у середині 70-х років стали відзначати дослідники, в тому, що визнана тоді аксіома раціонального поведінки інвестора, що є одній з основ теорії ефективного ринку, начебто перестала працювати. Тоді їй змінюють і назріла інша, демонструє, що у прийняття рішень суб'єкт ринку на більшою мірою керується не раціональними мотивами, а эмоциями.

Оценка по поведению.

Первые експерименти, що лягли основою «поведінкових фінансів» (так було названо область, досліджує поведінкові механізми економічних суб'єктів), були зроблено ізраїльськими психологами Даніелем Канеманом і Амосом Тверським ще початку 70-х років. Вони серед перших стали досліджувати нераціональне поведінка людей, повідомивши їм про то, наскільки емоційне тло впливає оцінки і прийняття рішень. Одне з їх яскравих експериментів у тому, що двом групам піддослідних просили оцінку якомусь ліків. У цьому першої групі повідомляли, що ліки здатне врятувати двісті людина з шестисот, іншим — що його марно для чотирьохсот людина з шестисот.

Канеман і Тверский відкрили низку поведінкових моделей і зокрема, показали, що поводяться не така, як він наказує класична економічна теорія. Тобто є раціональними економічними агентами, а приймає рішення під впливом емоцій. Зокрема, вони довели, що люди схильні переоцінювати малі значення ймовірностей; відкрили ефект асиметричного сприйняття прибутків і втрат (менші втрати — більш значимий чинник, ніж велика прибуток); запропонували теорію перспектив, що найкраще описувала, як у дійсності приймає рішення за умов ризику і неопределенности.

В 80-х роках тоді ще маловідомий економіст Річард Тейлор, що зараз працює у колиски американської економічної думки — University of Chicago, підхопив ці й опублікував низку робіт, серйозно вплинули в розвитку поведінкового підходу в фінансах. Його книга «Прокляття переможця» стала перша з книжок з цій вічній темі, яка орієнтована практиків фінансової індустрії. У ньому він продемонстрував ефекти, відкриті групою Канемана, на прикладах угод з злиття і поглощениям.

Впоследствии багато ідей Тейлора знайшли собі використання у інвестиційних стратегіях «гуру Уолл-стріт». Про це такі легендарні інвестори, як Віктор Нидерхоффер і Нассим Талеб, розповіли у своїх книжках «Університети біржового спекулянта» і «Обдурені випадковістю», які почали бестселерами у багатьох країн світу (до речі, обидві ці книжки видано Росії). Кульмінацією і свого роду визнанням важливості поведінкових фінансів стала Нобелівську премію з економіки, присуджена 2002 року одного з основоположників цій галузі фінансів — Даніелю Канеману. Як першому вченому, який довів, що, приймаючи рішення, під час першого чергу людина керується эмоциями.

Жизнь без эмоций.

Итак, чи може раціональний людина уникнути емоцій? Відповідь це питання, як не дивно, дійшов фахівцям, що вивчає прийняття рішень на сфері, з неврології. Під спостереження відомого американського невролога Антоніо Дамазио з University of Iowa надійшов пацієнт Елліот, якому було зроблено складна операція з видалення пухлини в префронтальной частини кори головного мозку. Головне під час проведення цієї операції — мінімум ушкоджень кісткової та максимальне збереження життєво важливих функцій мозку. Тут Эллиоту пощастило, в нього був порушень сприйняття й руху, пам’яті мови. Його IQ посутньо не змінився, усім стандартних психологічних тестах його результат був у нормі чи й вище середнього. Але щось таки було так і: на думку колег П. Лазаренка та родичів, видужалий Елліот ні більше колишнім Эллиотом. До операції Елліот робив успішну кар'єру менеджера у торговельній компанії. Та й після неї почалися проблеми на роботі. Здавалося, він перестав раціонально розподіляти свого часу: якщо потрібно було переключитися на завдання за вищим пріоритетом, він продовжував займатися менш важливим роботою, упускаючи у своїй головної мети. Вона могла цілий день присвятити сортування документів, обираючи, за яким принципом — дати, розміру чи релевантности — їх розкласти. Робочий процес встал.

Проблема була на тому, що Елліот погано виконував свої обов’язки, швидше — навпаки — він дуже добре виконував кожну окрему завдання, що заважало досягти головною мети. Інакше кажучи, ставши гиперрациональным у кожному дрібниці, Елліот ставав ірраціональним у тих основний роботи. Кар'єра сімейне життя Елліота почали стрімко разрушаться.

Новые обстеження, десятки тестів на когнітивні здібності не виявили жодних відхилень, поки Дамазио не зауважив деякі особливості поведінки Елліота в емоційної сфері. Елліот не висловлював ніяких емоцій взагалі. Він був спокійний і розслаблений, та її розповіді про життєвих невдачах викликали більше переживання у Дамазио, ніж відбивалися в інтонаціях самого Елліота. Тести на емоційні реакції підтвердили здогад: операція не минулася марно, пошкоджені ділянки префронтальной кори мозку були важливим ланкою під час вироблення емоційних реакцій, і навіть їх інтеграції до прийняття рішень. Ірраціональність поведінки у разі Елліота чи, інакше кажучи, неможливість його успішного функціонування суспільстві без наявності працездатного емоційного механізму поставила під багато теорії та в психології, й у экономике.

Эффект Элиота.

Оценить роль емоцій у процесі рішень можна лише з прикладу пацієнтів із ушкодженим головним мозком. Виявляється, такі природні явища, як магнітні бурі, погода чи, скажімо, задуха у приміщенні, впливаючи самопочуття чоловіки й тим самим впливаючи з його емоційний стан, здатні визначати й його поведение.

Как показало дослідження Анни Кривелевою і Чезаре Роботти з Федерального банку США в Атланті, зміни емоційного стану, викликані геомагнітної активністю, систематично виявляється у реакції котирувань ринку. Ця реакція може бути лише виміряти статистичними методами, а й навіть використана як трейдинговой стратегії. «Депресивний» стан учасників ринку, викликане магнітними бурями, полягала у зменшенні середньої денний дохідності порівняно з середньорічним значенням. Результати досліджень того, як впливають на трейдерів погодні умови чи температура у залі, вже взято на озброєння. Адже, зрештою, байдуже, чому інвестору здалося, що не коштували здобуття права їх купити або залишити у своїй портфелі. Це могло б статися як оскільки він справді бачив хороших перспектив, і оскільки його емоції придушили чимось іншим державам і це настрій було «перенесено» щодо перспектив цих акцій. У в західній літературі цей ефект отримав назву misattribution («помилкове приписывание»).

Примечательно, що такі перепади особливо за прикладі компаній із невеличкий капіталізацією (порівнюються 10% компаній із найменшої також найбільшою капіталізацією, котирующиеся біржі NASDAQ). Оскільки малих компаній традиційно вважаються ризикованішими, ніж великі, виходить, що як депресивний настрій інвесторів впливає головним чином їхні погляди щодо більш ризикових активів. Отже, вплив емоційного стану може бути сформульовано так: позитивні емоції стимулюють тенденцію брати він більше ризику, наприклад позитивніше оцінювати перспективи проекту чи компанії; негативні емоції призводять до зворотному эффекту.

Манипулируя удачей.

Формировать емоції, які впливають оцінку ризику, можуть різноманітні чинники. У 2004 року провів у бізнесі-школі МIT експеримент. Завданням кожного з тридцяти учасників експерименту — у студентів і співробітників MIT — було послідовно здійснювати невеликі інвестиції. На кожен крок експерименту учаснику потрібно було обрати одне із двох активів, що зміни ціни яких за минулий рік демонструвалася як графіків. Учасник інвестував у обраний актив і за кілька секунд впізнавав, наскільки успішними були його дії. Трюк був у можливості маніпулювати успішністю цих інвестицій. Ми мали дозволити учаснику вигравати, що підвищувало його упевненість у своїх силах, чи показати, що він програє, викликавши розчарування своїх інвестиційних здібностях. Результат експерименту дозволив кількісно оцінити вплив емоційного стану на ставлення до ризику. У середньому щасливі учасники вибирали більш ризиковані операції в 1,7 разу частіше, ніж менш ризиковані, порівняно з учасниками, хто був тоді розчаровані у інвестиційних способностях.

Какой висновок можна зробити щось із експерименту? Будь-яка оцінка ризику залежить від оцінці ймовірностей. Однак ми говоримо оцінки ризику звичайним людиною, оцінка ймовірностей займе у його інструментарії далеко ще не перше место.

Риск як чувства.

Как ж сприймається ризик звичайним людиною, а чи не ідеалізованим раціональним економічним агентом? Відповідно до Джорджу Ловенстину, професору університету Carnegie Mellon, сприйняття ризику невіддільне від емоційних відчуттів й що їх фізіологічних процесів, які долають людиною під час ухвалення рішення. На його думку, саме емоційний механізм є основою поведінки людини, що він стикається з тим чи іншим виглядом ризику. Тут згадується страх багатьох перед блискавками і відсутність страху при їзді автомобілем, хоча у сучасному світі ймовірність постраждати в автокатастрофі в тисячі разів перевершує шанс постраждати від удару блискавки. Справді, здебільшого аналітична оцінка величини ризику перестав бути важливий чинник до ухвалення певної лінії поведінки людини. Оцінка ризику має яскраво виражену емоційну підгрунтя. Звісно, гіпотеза Джорджа Ловенстина «ризик як почуття» враховує як емоційну, а й об'єктивну — кількісну і імовірнісного — інформацію. Та заодно передбачається, що оцінка ризику й поява емоцій є невід'ємними частинами процесу, регулюючого поведение.

Наши пятницы.

Понимание ролі емоцій у процесі рішень може підсобити деякими на десяток невирішених проблем корпоративних фінансів. Щоб краще уявити використання методів поведінкових фінансів практично, у доповнення до традиційних чинникам, таких як дохідність і волатильность, додати що й эмоциональные.

Учет емоційних чинників в стратегії, використовуваної компаніями при оголошенні фінансових результатів, добре ілюструється дослідженням Стефано делла Віньї з університету Berkeley і Джошуа Поллетта з Harvard. Проаналізувавши більш 100 тис. випадків оголошення фінансових результатів американськими корпораціями в 1995—2003 роках, вони встановили, що ймовірність оголошення поганих фінансових успіхів у п’ятницю значно вища, ніж у інші дні тижня. У середньому компанії повідомляли про квартальних збитках на 20%, йдеться про недосягненні прогнозированной аналітиками дохідності на 25% частіше саме з п’ятницях. Виявилося, що реакція обсягу торгів понеділок після п’ятничного оголошення поганих результатів на 50% менше, ніж у інші дні. У разі менеджери свідомо чи випадково приймають до уваги динаміку емоційного стану інвесторів. На відміну від інформації про доларах і центах, яка залишається незмінною, депресивний настрій інвесторів у значною мірою розсіюється протягом вихідних дні й перестає проводити оцінку ризику, ассоциирующегося з акціями даної компании.

Спиной чувствую.

Учитывать динаміку зміни емоційного стану інвесторів, акціонерів і аналітиків можна лише з прикладу оголошення фінансових результатів. Подібні принципи можна й для формування дивідендної політики, оголошенні про злиттях і поглинання, і навіть призначенні або звільнення топ-менеджменту. Емоційний стан і відповідне сприйняття ризику, що з вашої компанією, важливо й у інвесторів, оцінюють ваші акції, й у кредиторів, вирішальних, яких умов видавати черговий позику, і, нарешті, для ваших клиентов.

Но коли ви вплинули на емоційний стан партнерів, і навіть прийняли до уваги емоційну динаміку типового учасника ринку, ще один менш важливий момент. Як-от залежність вашого відносини до ризику від вашого ж власного емоційного состояния.

Скорее всього, ви не потрапите у ситуацію, коли б’ють вінця позитивні емоції спровокують прийняття ризикованих рішень чи коли депресивний стан змусить відмовитися від інвестицій з адекватним рівнем ризику. Вплив емоцій на ставлення до ризику не вичерпується усвідомленням зв’язку з-поміж них. Навіть сама собою емоційний стан може бути індикатором наявності або відсутність деяких видів ризику. Особливо тих, наявність яких перестав бути нам цілком очевидным.

Такая «зворотний» між ризиком і емоціями, можливо, викликає деяке недовіру і асоціації з «шостим почуттям» і як і эзотерикой. Проте за всієї незвичайності такий підхід відомі приклади його забезпечення успіху практично. Відомий фінансист Джордж Сорос у одному з своїх інтерв'ю говорив, що постійно прислухається до сигналам свого організму. «Такі сигнали, що виражаються у різних фізіологічних змінах, не що інше, відбитка емоційних процесів. Холодний піт, прискорене серцебиття, мимовільне напруга м’язів — усе це психофізіологічні реакції, супроводжують різні емоції». Для Джорджа Сороса такі фізіологічні зміни найчастіше відбивають ледь вловимі емоційні реакції, які у своє чергу пов’язані з ризиками. Наприклад, постійний щем в спині сигналізує йому необхідність проаналізувати поточне стан і, можливо, зробити зміни у інвестиційному портфелі. Так, емоційна сфера досвідченого інвестора тонко реагує зміну ситуації на ринку, зростаючі ризики та оповіщає ще й доти, як і стає зрозуміло интеллекту.

Десять невирішених проблем корпоративних фінансів по Брейли і Майерсу.

1_Как приймати важливі фінансові рішення?

2_Что визначає ризик та наведену вартість проекту?

3_Риск і дохідність: не прогаяли ми щось?

4_Существуют чи важливі винятки з теорії ефективного ринку?

5_Является чи менеджмент позабалансовим показником компанії?

6_Как пояснити успіх нових цінних паперів і нових ринків?

7_Как пояснити існуючі закономірності у структурі капіталу?

8_Как дозволити проблему дивідендів — як його розмір пов’язане з вартістю компанії?

9_Сколько стоїть ліквідність?

10_Как пояснити хвилі злиття?

Список литературы

Р. Брейли, З. Маєрс «Принципи корпоративних фінансів». Видавництво «Олимп-бизнес», 1991.